国金海外TMT首席分析师 裴培 peipei@gjzq.com.cn
过去十年的“互联网思维”告一段落
互联网流量红利耗尽：2007-2016年，是移动互联网大发展的十年。智能移动设备的普及，同时提高了互联网用户和使用时间，新的流量源源不断。因为流量便宜，线上获客成本较低，跑马圈地、高举高打的“互联网思维”成就了一批优秀的企业。然而，2016年底，各种数据显示，移动互联网的渗透率已经见顶，“流量红利”耗尽，“互联网思维”也走到了尽头。
新常态：流量变贵，入口集中：流量变贵的趋势日益明显，无论对于网游、电商还是增值服务来说，线上获客成本都比几年前上升了5-10倍；流量入口呈现“强者恒强”的趋势。然而，移动互联网渗透率见顶，并不意味着行业高增长期的结束。互联网巨头仍然可以通过加强产品变现、交叉销售和向线下渗透的方式，实现收入和利润率的双重增长。
新思维：首选流量富余，次选流量平衡：从基本面看，在新常态下最受益的是自身流量富余、可以持续输出流量的头部入口，例如腾讯、阿里巴巴、京东；其次是虽然并非头部入口，但是依靠强大的内容或应用，能够实现较强用户黏性、实现流量平衡的公司，例如陌陌、网易、宝尊。
行业分化，精选个股
最看好的个股：腾讯在拥有用户黏性最强的流量入口的同时，还拥有强大的应用和内容，既能持续输出流量，又能自身变现流量；目前市场对2018-20年预期仍然偏低。京东已经成功上升为中国第四大流量入口，享受规模效应和知名品牌纷纷入驻的好处，盈利能力持续攀升。陌陌是极少数有可能成为新的主要流量入口的公司，目前市场给予的仍然是产品型公司的估值，没有考虑到精准营销的变现能力。宝尊电商同时依托阿里和京东两大平台，电商代运营龙头地位不可撼动，并且向前端、后端同时扩张，估值严重偏低。
面临挑战的个股：百度在移动互联网时代有所落后，又错过了自媒体和精准营销的风口，除了爱奇艺之外，缺乏新的亮点。唯品会是新常态下的受害者之一，因为用户留存率不足，流量变贵之后运营成本日益高企。YY虽然仍然是活跃度较高的直播应用，但是因为秀场直播的用户黏性不够，陷入了不利的战略地位。汽车之家的汽车垂直网站龙头的地位正在受到综合性媒体平台的挤压，而且广告实际转化率不足，商业模式面临转折点。
尚待观察的个股：58同城虽然受到了流量变贵的冲击，但是其占据的城市生活服务市场有特殊性，可能维持成长势头。微博的2017年可谓顺风顺水，但是存在广告转化率不佳的问题，难以判断2018年以后的走势。网易在阴阳师之后，一直未能推出新的爆款游戏，又暴露了运营方面的问题，估值可能受到压力。金山软件搭上了腾讯的快车，下半年将有自主研发的手游大作问世，但是能否与腾讯合作共荣，还是未知数，
2007-2016年的“移动互联网红利时期”告一段落
2007年，随着初代iPhone的发布，中国与世界一起进入了移动互联网时代，移动流量红利开始释放。此后，移动互联网的发展经历了三个阶段：
奠基阶段（2007-10年）：iOS、Android和Windows Phone三大智能手机操作系统均在这一期间诞生；苹果App Store开创了移动应用商店的生态模式。随着中国电信运营商进入3G时代，手机上网的速度上升、费率下降；WiFi的普及度也有所提高。但是，互联网巨头的重心仍然在PC端，并没有对移动端投入大量兵力，甚至还没有推出什么移动App.
高速发展阶段（2011-14年）：2011年发生了两件大事：在硬件端，小米手机以超高的性价比横扫全国，帮助提高了智能设备的渗透率；在应用端，微信成为杀手级移动App, 微博也将重点转移到移动端。2012年，阿里巴巴、京东两大电商巨头均在移动端投入重兵，支付宝开始强推移动支付；手机游戏也开始被广大休闲玩家接受。2013年不但是移动游戏大发展的一年，而且是O2O等新概念广受关注的一年；4G网络在中国启动，进一步提高了移动上网的性价比。2014年，O2O与共享经济继续发展，视频网站的重点也转移到移动端，今日头条等移动内容分发平台走红。至此，移动互联网渗透率已接近90%。
稳定阶段（2015-16年）：应用创新、内容创新仍然此起彼伏，但是广度和深入都不如前几年，往往只是原有趋势的分化，例如从移动视频发展到短视频、从共享经济发展出共享单车。互联网巨头的合并成为市场焦点，例如美团与大众点评合并、58同城与赶集合并、滴滴与快的合并。这印证了移动互联网流量红利已经到了耗尽的边缘，市场缺乏新的突破口。
2016年底是移动互联网红利耗尽的关键时点
我们认为，截至2016年底，中国的移动互联网渗透率已经见顶。无论是移动网民人数，还是平均使用时间，都不会再有很大的提升空间。换句话说，流量增长的红利用完了。根据CNNIC统计，2016年底中国手机网民占全体网民的比例达到95.1%，能上网的人都在用手机上网。
–CNNIC的统计还显示，从2012年下半年到2014年上半年，中国网民的平均上网时间从每周20.5小时上升到26.1小时；我们认为这体现了智能手机带来的“随时随地上网”的方便性。但是，2014年上半年以来，一直在26小时上下徘徊。可见，移动互联网对上网时间的助推作用已经很小。
–QuestMobile的统计则显示，2016年底，智能手机用户的平均上网时间为每周80小时，远远高于CNNIC的数据。我们认为这主要体现了调研群体、上网时间定义的差别。QuestMobile的数据也显示，2016年以来，上网时间的增长已经趋缓，未来上升空间不大。
–从腾讯的官方数据可以推出同样的结论。2016年底，微信月活用户达到8.89亿人，手机QQ月活用户达到6.53亿人，PC端QQ月活用户只有2.16亿人。虽然2017年第一季度微信月活用户继续增长，但是环比增速降至有史以来的最低点。我们估计中国的上网适龄人口约有10-11亿人，以微信为代表的移动App已经几乎完全覆盖了这个群体。
总而言之，无论是从上网人数、上网时间还是应用普及率看，移动互联网在中国的渗透率都已经见顶，今后只会有自然增长。除非出现重大技术变革，否则，2007-2016年的流量红利再也不可复制。
移动互联网红利耗尽的后果是什么？
首先，流量变贵了，获客成本提高了。我们对业内人士的调研显示，与五年前相比，现在的互联网获客成本上升了3-10倍不等。而且，如今的移动用户黏性也不如以前，用户时间集中在几个大的头部应用，“有效获客”越来越难，创业公司几乎都死于在获客阶段烧钱过多。
–我们对专业人士的调研显示，2013-2017年，手机游戏的平均获客成本从十几元上升到了一百元以上。
–2017年，垂直App的获客成本普遍超过了一百元；蚂蜂窝旅行网宣称，现在旅游的获客成本在1000元左右。
–第三方平台投之家数据显示，2013年，互联网金融企业获客成本为300-500元，2016年已经上升到1000-3000元。
–2016年，美团点评认为生活服务O2O的获客成本在50-100元左右，很多甚至超过100元，这样的O2O服务商很难存活。
流量入口集中，全国只剩下四五个主要入口。在移动互联网发展初期，曾经出现流量入口“百花齐放”的态势，不再是PC互联网时代的BAT三分天下。然而，时至今日，“头部入口”完全主宰了局势。
–2016年底，腾讯微信月活用户8.89亿，手机QQ月活用户6.53亿，而且仍保持同比两位数增速，是当之无愧的移动互联网第一入口。
–同期，百度移动搜索月活用户6.65亿，移动地图月活用户4.43亿，但是同比增速趋缓，是地位不稳的移动互联网第二入口。
–阿里巴巴年度活跃用户 4.43亿，估计80%以上是移动用户；支付宝移动月活约3亿。此外，阿里巴巴入股的微博月活用户3.13亿。阿里系的用户基础小于腾讯和百度，但是变现能力毫不逊色。
–京东年度活跃用户2.26亿，估计80%以上是移动用户；虽然用户基础只有阿里的约一半，但是京东的用户增长势头很迅猛。
–除了BAT、京东和微博这五个“头部入口”，还有以下“次级入口”：今日头条，2016年底月活用户约1.6亿；陌陌，月活用户约8100万，而且用户黏性很强；美团与大众点评合并之后，月活用户可能已超过3亿，但是面临着用户黏性不足的问题；58同城没有公布月活用户，我们估计包括赶集网在内，移动月活不少于5000万。
QuestMobile数据显示，从2016年3月到2017年3月，月活用户5万-1000万之间的“腰部应用”总数是在下降的。这体现了在流量变贵的今天，要做细分市场、利基市场的应用，难度越来越大。月活1000万以上的“头部”和“准头部”应用数量稍有增加，说明上升通道尚未完全关闭，但是空间已经不大。月活1万以下的“长尾应用”仍在前仆后继。
保持用户黏性、降低流失率成为焦点。既然流量增长的红利已经耗尽，获客成本高企，那么尽量留住老用户、激发老用户的使用就成了重中之重。这个任务并不简单：在移动时代，用户的时间碎片化，注意力高度分散。大部分用户都会抱着几个顶层应用，只有在有需求的时候才拜访其他应用。很多“腰部应用”变成了“头部应用”的附庸。
–美团与大众点评合并之后，从用户数看，几乎能与BAT并驾齐驱，投资者一度颇为乐观。然而，美团点评无法摆脱用户黏性弱、使用时间短、变现能力不足的问题，陷入了进退两难的境地。
–移动直播和短视频的风口，炒热了很多创业公司，获得利润的却是微博，因为微博是最大的直播和短视频流量平台。至今，仍有很多用户完全依赖微博观看短视频。在短视频应用里，只有Bilibili和快手的用户平均使用时间与微博在一个数量级；在直播应用里，只有兼具社交属性的陌陌能够赶上微博，映客、花椒等都相差甚远。
–陌陌则是一个成功的逆袭案例，通过直播聊天室、留言板、圈子等功能，提高了用户黏性，巩固了在“基于地理位置的陌生人社交”这一分市场的领先地位。2016年底，陌陌的用户平均使用时间甚至略高于微博，在社交应用中仅仅落后于微信和QQ。陌陌的新安装用户30天留存率也是同类应用当中最高的之一。
–垂直类和特色电商应用纷纷下滑，其中唯品会、聚美优品受影响尤其大，因为老用户流失比例过高，留存用户的使用率也降低了。
–与此相反，同属垂直电商的58同城的处境就好很多，因为直接竞争对手较少，用户流失率较低，使用频率不算太低。
–在网游领域，网易能够与腾讯并驾齐驱，就是依靠强大的用户黏性和极低的用户流失率。网易的游戏多是常青树，梦幻西游、魔兽世界均是代表。不过，今年以来，网易的趋势似乎有变化。
–视频应用（包括短视频）迟迟不能实现稳定盈利，要害就在于用户黏性不足、忠诚度太低。视频用户经常安装好几个应用，跟着内容走。反而是Bilibili这种特色明显的视频应用实现了较强的用户黏性。
QuestMobile数据显示，移动互联网用户平均使用16-17个App，年轻人使用的更多一点，但是也没有超过20个。从2016年到2017年，各年龄段用户的App使用数都没有明显上升。而且，移动互联网用户平均每月只安装2.5个新应用。这说明：能够取得用户长期青睐的移动App数量不多，而且一旦被卸载，将很难有再次翻身之日。
从“互联网思维”到“新常态下的新思维”
所谓“互联网思维”，是移动互联网兴起时代的概念。当时，移动流量快速增长，互联网获客成本很低，而且线下商家还没有习惯线上运营。在这种情况下，利用移动互联网跑马圈地、高举高打，确实能取得不俗的效果。但是，在移动流量红利耗尽之后，“互联网思维”退出了历史舞台。
–小米科技是“互联网思维”的典范。2011年初代小米手机发布时，几乎完全依赖互联网渠道，首批30万台、第二批10万台、第三批50万台都是瞬间售罄。小米也是历史上第一款主要依赖社交媒体营销的消费电子产品。此后，锤子手机、乐视手机都希望模仿这一路线。
–2012-13年，手机游戏崛起，很多厂商推出了粗陈滥造的手游，以耸人听闻的宣传语和图片吸引玩家，“骗一个算一个”。因为手游用户增长很快，就算流失率高，也不足惜。直到今天，还有部分手游继承了这种模式，试图碰运气骗到土豪玩家。
–2012-15年，电影O2O崛起，网上购票比例从15%飙升到60%以上。在这一阶段，涌入了大量以前不怎么去电影院的新观众，电影票房也呈现了前所未有的高增长。但是，2016年以来，随着移动互联网红利的耗尽，电影O2O吸引的新观众越来越少，票房增速急剧回落。
–O2O也是从2012年左右兴起。从早期的团购，到鼎盛时期的外卖、打车、电影、家政，再到2015年以后的盛极难继，充分体现了移动互联网流量红利耗尽的整个过程。O2O的最大问题是客单价不够、用户使用时间不足，只有打车等少数应用稍有用户黏性。百度在2014-15年大举投资O2O，2016年逐渐淡化，都是顺应潮流。
进入“新常态”之后，显然需要用“新思维”代替旧的“互联网思维”。因为移动流量耗尽、获客成本飙升，所以不再有跑马圈地、高举高打的空间。互联网应用商必须明确市场定位、提高应用或内容质量、注重运营；也就是从“广种薄收”转向“精耕细作”。对互联网公司来说，流量、内容（或应用）、运营始终是决定命运的“铁三角”。下面我们分析一下这三要素在“新常态”下的变化趋势。
–流量：在“新常态”下，主要流量入口的地位越发稳固，要产生新的头部入口几无可能。这种情况下，应用商或服务商有三个选择：要么与一两个头部入口深度合作，形成共生关系；要么努力提高用户黏性，形成流量的自给自足；要么到 线下的找流量。在现实中，金山软件、畅游等手游厂商搭上腾讯的战车，是典型的第一种选择；网易以强大的品牌和用户黏性取胜，陌陌也依靠用户黏性形成自给自足，是典型的第二种选择；某些移动App到线下通过做活动、扫码等方式吸引用户，是典型的第三种选择。无论如何，在新常态下，“卖流量的”比“买流量的”日子更好过，大家都在努力实现流量盈余。
–内容/应用：“内容为王”的口号喊了多年，却一直没有成为现实。在流量红利用尽的今天，优秀的内容对降低用户流失率、提高用户黏性越来越重要。例如，爱奇艺能够成为视频网站的龙头，主要依靠的不是百度的引流，而是强大的自有内容与合作内容生态系统。网易游戏是依靠强大内容的范例，虽然它有门户网站、新闻客户端等入口，但是与腾讯不在一个重量级，完全是以内容取胜。2015年来，微博推出了原创自媒体扶持计划、短视频作者扶持计划，加强了本平台的原创内容。这些都是依靠内容为王的成功范例。不过，判断一家公司的内容或应用实力，并没有捷径可走，只能就事论事的分析；爆款内容往往只能事后验证，很难事先确认。
–运营：在流量红利时代，运营的核心在于取悦新客户、新土豪。很多热门应用的用户群经过了快速迭代，几个月下来就换了一拨人；这种现象在网游中最常见，在社交应用、视频和直播应用中也时有发生。然而，在新常态下，用户习惯固化，没有那么多快速迭代的机会，运营的重点转向留住老客户、提高他们的变现能力。例如，腾讯的《王者荣耀》从2015年第四季度公测，一直不温不火，直到2016年第四季度成为爆款手游，离不开运营的精耕细作。与此相反，网易《阴阳师》的热度快速下滑，主要应归咎于运营的失策。陌陌的复苏，有赖于在运营过程中不断考察用户习惯、用户需求，实现快速的产品升级（陌陌曾经在一年内更新了17个版本）。
在“新常态”下，互联网行业对投资者的吸引力是否有所降低？答案是否定的。虽然互联网行业的增长速度趋缓，但是仍然高于大部分传统行业。从“野蛮生长”进入“精耕细作”时代以后，投资者更容易辨别伟大的公司，也就更容易做出长期投资决策。因为行业生态趋于稳定，新兴公司实现盈利的周期可能会缩短，方便投资者从业绩角度判断公司。另外，在内容为王、运营为王的时代，我们认为仍然会诞生大量的“腰部”和“长尾”应用公司，为资本市场提供新鲜血液。
“新常态”下的重点子行业：游戏、广告、电商、数字内容
网络游戏：“手游端游化”和“手游社交化”是两大方向
进入2017年，手游市场增速提高，新的爆款手游不断出现，我们认为主要受到两方面的促进：手游端游化，以及手游社交化。我们预计2017-19年，手游用户基数仍能实现5-10%的复合增速，但是渗透率已经基本见顶；下一步的增长要依靠付费用户比例的提高，以及ARPU的提升。与端游的历史发展类似，游用户基数见顶之后，市场收入应该仍然能够维持几年的高速惯性发展。相比之下，端游的衰落趋势在2016年已经非常明显，未来增长空间也非常有限；但是，端游的核心重度玩家群体仍然存在，精品端游仍在推出，也不太可能出现断崖式下滑。页游则是损失最严重的，原有用户群体被手游大量侵蚀；页游主要基于Flash的技术模式也限制了提升效果的空间。
我们预计2017-20年，手游市场收入的复合增速为30%左右，端游市场为3-5%，页游市场则会有10-20%的复合递减。手游持续增长的动力有两个：端游化，以及社交化。
–手游端游化，就是指手游的类型、玩法越来越类似端游，制作水平也向精品端游靠近。2014年以前，主流手游多是休闲游戏，例如消除、塔防、棋牌、跑酷等，吸引的主要是利用碎片时间的轻度玩家。近年来，随着游戏开发技术的成熟，MMORPG、SLG、MOBA等重度游戏类型向手游进军，《王者荣耀》《阴阳师》《龙之谷》《皇室战争》等都是成功的范例。越来越多的传统端游玩家向手游转移，原有的手游休闲玩家群体也逐渐“重度化”。这个过程才刚刚开始：2017年3月，月活排行前十的手游当中，只有《王者荣耀》是重度手游。不过，重度手游的用户黏性很高，在手游使用时间排行榜上，占据了前十名中的三席。较高的用户黏性一般都会导致较强的变现能力。
–手游社交化，就是指手游和移动社交日益紧密的结合。这方面的始作俑者和最大受益者都是腾讯，它通过微信和QQ游戏平台，吸引了大量手游玩家，实现了较强的用户黏性。2013年刚刚诞生时，微信游戏中心只有“全民飞机大战”等小游戏，如今则成为多款重度手游的主要分发渠道。《王者荣耀》的大热，与微信好友之间的互动有很大联系。陌陌也将手游视为一个重要变现途径，从2014年就设立了游戏中心；但是由于陌陌是陌生人的弱社交，用户主要是通过游戏去交朋友，给游戏带来的用户黏性和变现潜力比较有限。那些缺乏移动社交渠道的游戏厂商（例如网易、完美等），只能通过游戏内社交、官方论坛、微博、贴吧等方式促进玩家的互动。随着移动社交流量向头部集中，微信、陌陌、微博等社交媒体将成为最大赢家。
2015年以来，金山、畅游、盛大等游戏厂商纷纷与腾讯深入合作，手游市场呈现出“腾讯系”和“非腾讯系”二分天下的格局。“非腾讯系”的旗帜厂商是网易，其次是完美世界。保持独立运营固然不易，而与腾讯合作也不是容易的事情，因为腾讯对游戏质量要求很高，内容开发能力不足的厂商将面临边缘化的困境。
端游市场的上升空间已经很小，但是不会出现断崖式下跌，因为部分重度游戏类型，如ACT、FPS、体育竞技等，对硬件的要求更高，也更适合PC端的键鼠或手柄操作。在中国，并不存在成熟的游戏主机市场，PC端游是硬核玩家的唯一大本营；为了吸引KOL（关键意见领袖），游戏厂商绝不会放弃端游这个舞台。未来几年，端游将继续扮演网游“试验场”和“高端细分市场”的角色，尤其是一些境外3A大作将持续推出国服版，提高整个网游市场的热度。
页游是移动互联网时代最大的受害者，它的传统玩家群体被手游严重侵蚀。因为页游高度依赖Flash插件，进入手机时代之后，受到了种种限制（尤其是在iOS上几乎无法运行）。近年来兴起的HTML5，似乎给页游带来了新希望，然而HTML5的技术路线与传统页游完全不同，页游厂商几乎不可能实现原有产品的无缝转移。而且，HTML5游戏面临的最大难题是传播困难：在手机环境下分享和储存网页链接，难度远远大于PC浏览器环境。因此，我们对页游的未来抱悲观态度，这个市场将在未来几年持续萎缩。
网络广告：信息流广告成为主流，精准营销即将上位
在移动互联网时代，网络广告行业出现了三大浪潮：第一是移动广告比例不断提升，第二是电商广告成为主流，第三是信息流广告开始引人注目。其中，移动广告和电商广告的渗透率已经基本见顶，信息流则方兴未艾。下一阶段，基于大数据的精准营销将成为网络广告的新主流。
–2016年，移动广告市场收入首次超过了PC端广告。在可见的未来，移动广告占比还会稳步提升，PC端广告收入则会停滞不前。在移动时代出现了几个重要变化：网页广告逐渐让位于移动App广告；为了适应手机的小屏幕，传统的文字链广告、品牌图形广告、分类广告等逐渐让位于富媒体广告、信息流广告等；由于移动设备几乎都可以对应到自然人，精准广告投放的可能性大幅度提升。
–在移动互联网时代，受损最大的广告平台是以百度为代表的搜索引擎，PC时代一家独大的格局彻底结束了。2013年以后，百度一度通过移动App夺回了一些市场份额，但是很快因为“魏则西事件”而再次蒙受打击。与此同时，以阿里巴巴为代表的电商平台却享受了巨大的移动互联网红利，仅淘宝一家就占据2016年全国网络广告收入的27%。视频贴片广告一度迅速崛起，使得视频App成为兵家必争之地；但是2015年以后，广告主意识到视频贴片广告的转化率较低，其市场份额也停滞不前。现在，增长潜力最大的无疑是信息流广告，微博、微信、今日头条、陌陌和百度贴吧都受益于信息流广告的强劲需求，它的市场收入占比有可能在2-3年之后超过搜索引擎广告。
–我们认为，网络广告的未来是效果广告，广告主会越来越追求可定量、可追溯的效果，广告平台也会力争提供基于大数据的精准营销。CPM（千人成本）和CPC（点击成本）是目前最常见的广告效果衡量标准，但是很多行业的广告主已经开始追求ROI（投资回报率）、CPA（客户行动成本）、CPL（销售线索成本）、CPQL（有效销售线索成本）等更复杂的指标，这就对广告平台的数据质量和分析能力提出了要求。
过去几个月，我们对网络广告代理商进行了大范围草根调研，得出了以下有趣的发现：
–微博的强项在于CPM，因此受到快速消费品广告主的欢迎；但是，无论以CPA, CPL, CPQL还是ROI指标计算，微博的转化率都比较低，给它的长期发展蒙上了阴影。我们认为，微博转化率的低下，首先是由于它的数据分析能力先天不足，其次是由于微博是“弱社交媒体”，沉淀的数据精度不够。目前看来，广告主对微博的定位是品牌宣传平台，不是精准转化工具。
–腾讯广点通的转化率非常高，甚至与搜索引擎推广处于同一量级；而且，在快速消费品、电商网店、汽车和互联网金融四个相差很大的行业，广点通的转化率都不低。我们认为，这体现了腾讯通过社交应用获得的高质量数据，这种精准营销能力必然能创造更大价值。
–百度推广的转化率很高，这也是很正常的：搜索引擎的广告推送是基于用户主动输入的关键词，所以必然有针对性。由于搜索引擎地位的下降和国家监管的收紧，百度推广未来很难有更大的发展，百度的重心在转向以贴吧为代表的信息流广告。但是，搜索引擎的高转化率使得广告主不可能放弃这个类别。
–阿里巴巴的在线营销业务占比虽然逐渐降低，但仍然是最重要的利润来源。阿里妈妈对于淘宝店主来说，是转化率最高的广告平台。2015年以来，阿里妈妈在向品牌广告转型，希望吸引到头部品牌广告主。目前我们还很难判断阿里妈妈的品牌战略能取得多大的成功。
–今日头条的CPM效果较差，比微博的性价比低一半以上；但是转化率并不算低，尤其对汽车、互联网金融等客单价较高的行业来说，其效果很有吸引力。这就是今日头条的广告业务高速发展的基础。
–汽车之家、易车网等垂直应用，虽然CPL效率比较好，但是CPQL效率就很差了。这也体现了垂直应用的共同困境：用户是有备而来，所以往往会很快表现出购买意向；但是，正因为有备而来，所以要货比三家、反复考虑，购买意向的质量很差。如果微信、微博、今日头条等信息流广告平台能提高转化率，是很有可能取而代之的。
–视频网站（包括移动应用）无疑是转化率最低的广告平台，几乎在每一个行业、每一个指标下，都严重缺乏性价比。所以，视频网站近年来才越来越依靠VIP会员收入，这又进一步加重了它们的内容采购成本。如何高效地变现自己的用户黏性，是它们的最大挑战。
–我们的结论是：腾讯、今日头条、阿里巴巴（可能还包括陌陌）都是精准营销时代的赢家候选人，微博、百度既有机遇又有挑战，垂直应用和视频应用则是输家候选人。
电子商务：GMV高增长结束，未来看生态系统和新零售
2016年，网上零售总额增速下滑到30%左右，标志着电商行业从“剧烈增长”进入“稳定增长”的时期；网上零售占社会消费零售总额的比例接近15%，渗透率已经不低，未来几年大幅度上升的可能性不大。阿里巴巴停止在季报中公布GMV，就是意识到GMV的高成长已经一去不复返。我们预计2017-20年网上零售总额的增速将回落到20%左右。
在2015年以前，C2C的交易规模一直大于B2C；到了2016年，B2C的交易额占据整个电商零售市场的59%。移动电商交易额的占比也在2016年达到了69%。我们认为，电商可能是受到移动流量红利耗尽影响最大的行业，因为新用户获取的成本飞涨，而且用户的跨平台迁移成本太高。新的综合性电商平台出现的可能性很低。
在移动流量红利耗尽的“新常态”下，我们认为电商行业还有四个可能的增长点：第一，提高三四线及以下城市的电商渗透率；第二，提高客单价和扣点率；第三，增加产品服务种类；第四，向线下扩张，也就是阿里巴巴提出的“新零售”概念。“新零售”在本质上是电商O2O的延伸，如果能打通线上线下的供应链和运营体系，主要电商平台就能够实现“二次创业”。事实上，在服装鞋帽等品类上，2016年已经明显出现了打通线上线下的趋势。
在垂直特色领域，还有可能出现新的电商应用。例如，2017年第一季度，二手电商闲鱼、拼团电商拼多多均出现了强劲的月活用户增长势头。社交电商、娱乐电商将是下一阶段发展的重点，所以微信正在加强与商户公众号的合作，淘宝直播受到用户关注。
–阿里巴巴旗下的淘宝已经基本停止了GMV成长，天猫则明显地向大商家倾斜。这意味着未来阿里巴巴的增长不能再依靠渗透率或市场占有率，只能依靠生态系统的一体化。所以，2016年阿里巴巴率先提出了“新零售”，通过发展菜鸟物流、投资银泰、与社区便利店合作等方式实现线上线下的结合。发展线下业务，还能使阿里系更精准地掌握消费者的使用习惯，向品牌提供精准营销服务。然而，这些战略决策很难在短期看到成果。阿里巴巴在战略上最大的不确定性来自娱乐板块：过去几年，该公司唯一成功的娱乐业务是淘宝直播，自建的阿里影业、收购的优酷土豆都谈不上发展顺利。阿里虽然提出在内容制作采购方面再投资500亿，但是在历史上执行的就不好，我们保持谨慎。
–京东最近几个季度不但实现了GMV和收入的高增长，而且实现了盈利，主要是因为对第三方商家吸引力的提高。2015年以前，京东一直受到强大的阿里系压制，没有形成完整的生态系统。2015年以来，情况发生了变化：一方面，阿里的重点从淘宝转向天猫，许多第三方商户对京东平台产生兴趣；一方面，主要品牌在天猫的网店建设已经比较完善，下一步必然是扩展到京东；此外，腾讯的持续引流也起到了不少作用。不久前，京东对外开放自有物流，这将进一步提高它对第三方商家的吸引。不过，京东生态系统的完备程度仍然远远逊色于阿里，金融业务不成熟，缺少传媒娱乐业务，线下业务动作也不够快。从长期看，京东的天花板或许会远远低于阿里。
–唯品会和聚美优品等垂直电商平台是流量红利耗尽最大的受害者。垂直电商的特点是受众狭窄、用户黏性低、流失率高；在流量变贵的情况下，如果要保持一定的用户基数，就不得不付出更多引流费用。要降低用户流失率，只有进一步提高性价比，这就限制了客单价的提升。对于垂直电商平台来说，要向更多的品类扩张，难度非常大。阿里巴巴和京东两个生态系统将持续挤压它们的生存空间。
–宝尊电商在电商代运营领域的优势非常明显，是流量红利耗尽后的最大受益者。在电商整体增长放缓的情况下，品牌商开设自有网店的比例会不断提升，对代运营的依赖也会提高。在中国，至少有5000个具备消费者基础的海外品牌，而宝尊只覆盖了其中的100多个，市场空间很大。宝尊的竞争优势是全方位的：在仓储物流方面具备规模优势和经验，在门店运营方面具备软件技术和数据优势，同时还拥有与阿里巴巴的良好关系。无论阿里系和京东系的相对地位是否发展变化，宝尊提供的服务价值与稀缺性都不会有变化。
数字内容：长视频格局稳定，短视频、音乐、阅读尚在分化
经过多年发展，中国的数字内容产业已经包括视频（进一步细分为长视频、短视频和直播）、音乐、阅读、知识付费等子行业，变现模式也从单纯的广告发展到VIP付费与广告相结合。近年来，BAT在数字内容方面动作都很大：百度取消了爱奇艺的私有化计划，打算提高爱奇艺在战略版图中的地位；阿里巴巴收购了优酷土豆、建立了阿里影业、发起了淘宝直播，拟定了500亿元的内容采购与制作计划；腾讯在大力发展视频和影视内容的同时，入股快手、策划音乐分拆上市、发展数字阅读，大有全面出击的势头。虽然互联网巨头都将数字内容视为未来的增长引擎，但是数字内容的变现模式还不成熟，如何控制损失、尽早实现盈利，是业界共同的挑战。
长视频：经过多年的拼杀，这一领域的竞争格局已经稳定，以腾讯、爱奇艺、优酷为第一集团，乐视、小米、芒果TV、搜狐、暴风影音为第二集团。在月活2000-5000万人的层级还存在一些特**应用，例如主打二次元文化的Bilibili、向PUGC短视频转型的土豆、以体育直播为特色的PPTV等。总而言之，第一集团的地位不可撼动，第二集团尚有变数，芒果TV就是2016年异军突起进入第二集团的范例。长视频应用最大的优势是占据用户的时间长，月均使用时间多在200分钟以上；然而这并不意味着较高的用户忠诚度，因为大部分用户都同时使用几个视频应用，跟着内容而不是平台走。我们的草根调研显示，视频网站的贴片广告转化率很差，不受广告主青睐，所以视频网站不得不依赖VIP会员收入，这又进一步提高了内容采购成本，形成恶性循环。长视频的战略方向有两个：第一是向内容产业的上游延伸，提高自有内容、独家内容实力，这是爱奇艺的优势，也是芒果TV的逆袭之道；然而这必然导致沉重的内容成本负担，爱奇艺2013-16年的运营亏损高达70亿元。第二是抓住某一细分市场，通过特色提高用户黏性，Bilibili是成功典型；不过这种细分市场的天花板很低。
短视频：与长视频的几大平台争霸不同，短视频内容的分发主要依靠现有的社交媒体平台，例如微博、QQ空间、今日头条等；秒拍就是与微博深度绑定的范例。在独立短视频平台中，只有快手的月活用户超过了1亿。短视频的用户黏性并不逊色于长视频，头条视频、快手的月均使用时间都超过了300分钟，高于主流长视频应用。可见，短视频的战略价值和变现能力很高。我们认为，短视频更应该拿来与新闻门户和BBS社区相比：今日头条数据显示，用户阅读一条图文消息平均耗时1.16分钟，观看一条短视频平均耗时1.62分钟，短视频完全可以替代一部分图文消息。而且，长视频观众的男女比例基本平衡，短视频则有62%的观众是女性，这一方面使短视频内容明显娱乐化、轻度化，另一方面也加强了电商变现潜力。现在最大的问题是：短视频生态系统的最大赢家，究竟是社交媒体、独立平台，还是内容创作者？短视频行业在不断升温的过程中，会不会重蹈长视频行业内容采成本过高的覆辙？答案可能在2017年下半年出现。
在线音乐：过去十年，全球音乐产业经历了两次大变革：首先是数字音乐的普及率和收入超过实体唱片，其次是在线流媒体音乐收入超过下载音乐。在中国，流媒体音乐已经非常普及，酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐的月活用户数都超过了1亿；用户的付费习惯也逐渐培养起来。2013-15年，腾讯娱乐、速途研究院、新音乐产业观察的调查都显示，只有10-20%的用户愿意为音乐付费。到了2016年，已经有76%的用户愿意在线付费听歌，其中80%愿意购买专辑，73%愿意购买单曲，22%的人愿意流媒体包月；用户对音乐的付费倾向甚至超过了对视频的付费倾向。由于音乐媒体的特殊性，很难实现大量广告收入，必须依靠会员付费。近年来国家版权监管日趋严格，为付费音乐产业的发展铺平了道路。不过，音乐这一媒体形式在全球的变现能力都明显弱于视频、游戏等，现阶段我们还很难判断中国在线音乐产业的天花板在哪里。
数字阅读：这可能是在中国最早兴起的移动应用，早在功能手机时代就有许多用户在移动端阅读TXT、PDF等数字格式的书籍。2016年，艾瑞咨询估计全国数字阅读用户在PC端有2.19亿人，在移动端有2.59亿人。耐人寻味的是，移动阅读App的热度不高，其中最流行的掌阅iReader也只有6600万月活用户；起点中文、晋江网等PC端热门小说网站，在移动端的市场份额几乎可以忽略不计。我们认为这反映了数字阅读产业的两个问题：第一，微信公众号、微博、今日头条、新闻客户端等媒体应用分流了轻度阅读人群，使他们无须使用专门的阅读应用；第二，重度阅读人群在手机上的用户体验不太好，不得不长期停留在PC端。在中国，Kindle等专业阅读设备的普及率不足，也影响了数字阅读的发展。在现阶段，数字阅读的变现主要是改编成影视、游戏等作品的IP变现。如果不解决以上所说的两个问题，数字阅读自身的付费变现能力很难进一步提高。
知识付费：2014年，社交媒体的付费打赏模式出现，《逻辑思维》首次出售会员，打响了中文互联网知识付费的第一枪。此后，人们对知识付费的模式进行了许多探索，初步形成了文字型、音频型和线下型三大类型。文字型应用以付费问答、专栏为主，代表者有微博问答、豆瓣、小密圈等；音频型应用也有问答和专栏两大形式，能够在一定程度上克服抄袭和盗版，代表者有喜马拉雅FM、分答等；线下型应用主要是约行业专家在现实中见面交流，代表者有在行、问咖。得到、知乎同时兼有文字型、音频型甚至一些线下型的特点，可以归类为综合型应用。虽然知识付费成为媒体界和投资界的热门名词，但是用户基础还很薄弱：最热门的喜马拉雅FM只有3500万月活用户，知乎只有1200万月活用户，而且真正付费的用户比例不高。我们认为，知识付费不太可能成为变现能力较强的独立子行业；它更有可能成为社交媒体和综合性媒体的分支，用来提高用户黏性、提高内容作者的积极性。例如，微博问答、知乎Live都促进了相关平台上的UGC.
行业分化，精选个股
移动互联网流量红利耗尽之后，互联网行业个股的分化越来越明显。近年来，我们已经看到，在游戏、社交媒体、电子商务、垂直网站等细分领域，赢家和输家的差距都越来越大。现在，我们不能简单的说“互联网行业好不好”，因为互联网已经是一个包罗万象的概念；我们也不能说“互联网的某个细分领域好不好”，因为在任何细分领域都存在强者和弱者。我们只能通过分析子行业的规律，选出强者，回避弱者。
最看好的个股
从基本面上看，在“新常态”下成功的公司具备一个共同点：能够实现流量盈余或自给自足。这可以通过如下几种方式达到：掌握头部流量入口，例如腾讯；与头部流量入口形成共生关系，例如宝尊电商；通过强大的内容和运营，实现较强的用户黏性，例如陌陌。当然，流量本身并不是唯一决定性因素，流量质量以及如何变现流量都是非常重要的。
腾讯控股(700 HK)：2017年可谓是腾讯在各条战线上都节节胜利的一年：在游戏业务上依靠《王者荣耀》《龙之谷》巩固了龙头地位，在广告业务上受到信息流广告和精准营销需求的促进，数字内容业务收入增长强劲，金融支付业务市场份额已经逼近主要对手。虽然腾讯股价自年初以来已经上涨35%，市场仍然低估了2018年以后的长期增长潜力。
–我们认为，腾讯不但拥有顶级流量入口，而且内容开发和运营能力也领先于竞争对手，可以提高用户黏性、更好地变现流量。例如，腾讯通过对社交数据的深入挖掘，实现了较高的广告转化率；腾讯的《王者荣耀》在推出的前12个月里起起落落，却通过持续的产品迭代和运营调整，在2017年除实现了爆发；微信支付在推出初期的用户体验明显落后于支付宝，如今已经大有改观。因此，腾讯在互联网巨头之中最早跳出简单的流量增长模式，进入质量增长与深度变现模式。
–很多人怀疑，腾讯游戏收入的快速增长只是由于《王者荣耀》的意外爆红，因此是不可持续的。事实上，《王者荣耀》的iOS畅销榜排名直到2016年11月才超过《阴阳师》，体现的是强大的后劲。我们估计，2017年4月，《王者荣耀》的流水为27亿元，仅仅是腾讯手游总流水的不到1/3；以《龙之谷》《火影忍者》《剑侠情缘》为代表的“腰部手游”贡献了一半以上的收入。腾讯手游的百花齐放，体现的是强大的开发实力、对第三方游戏的判断力和生态系统的综合实力。
–为什么腾讯能够实现更高质量的增长？原因有二。首先，腾讯占据的社交入口是用户黏性最高、进入壁垒最高、拓展性最强的入口；在移动互联网时代，小米、网易、阿里巴巴均试图占领这个入口，也均以失败告终，而腾讯却能以此为基地去侵蚀它们的领地。其次，腾讯的企业文化高度重视执行力、高度放权、激励机制良好，是典型的产品经理自治文化；当年微信的异军突起是张小龙团队的功劳，《王者荣耀》的成功是天美工作室的功劳，都离不开腾讯的组织文化。腾讯业绩的增长，进一步提高了对员工的激励，形成了良性循环。
–今年以来，腾讯股价的上涨主要是由于游戏业务，但是市场还低估了两项业务的长期前景：广告和金融。我们的草根调研显示，腾讯广点通的转化率在各大互联网平台中名列前茅，源于腾讯的数据分析能力。腾讯对微信朋友圈、公众号的广告投放一直比较保守，还没有进入收获的季节。腾讯支付的市场占有率已经逼近支付宝，下一步是如何变现：虽然腾讯缺乏蚂蚁金服的消费者信贷和金融产品分发能力，但是仍然可以通过为提供效果广告、与第三方合作等方式实现盈利。
京东(JD US)：2017年第一季度，京东在GAAP和non-GAAP标准下均实现盈利，超出了市场预期；投资者还在争议这是否是季节性因素。然而，京东的活跃用户、GMV和收入均实现了40%以上的同比增长，我们认为这体现了结构性的趋势。未来几个季度，京东的市场份额和盈利能力都将不断提升。
–为什么京东能够实现高于阿里的活跃用户和GMV增长？除了基数较低之外，重要的是京东在“做加法”，而阿里已经“没有加法可做”。在移动电商发展初期，重要品牌一般会选择在天猫开设旗舰店，大型第三方也更青睐天猫。然而，在移动流量红利耗尽的今天，各大品牌都不会选择只依赖天猫一个平台，纷纷入驻京东。阿里不再将淘宝平台视为发展重点，也促使一些小商家到京东平台寻找机会。所以，2016年以来，京东入驻的第三方商家有显著增长，也吸引了新用户。
–京东的自有物流体系已经从2016年第四季度开始向第三方开放。京东物流的全国市场份额只有约5%，但是它是本地化配送，对第三方商家很有吸引力；而且不仅能对消费者配送，也能对经销商配送。京东物流的开放将吸引更多第三方商户，规模效应又会提高京东物流的盈利能力，实现良性循环。京东金融也是如此，在达到一定规模之后，会从拉低利润率的包袱变成新的利润来源。
–腾讯的战略投资也对京东有一定帮助。虽然我们估计京东只有约10%的流量来自腾讯，但是腾讯能提供弥足珍贵的**分析和精准营销建议。因为腾讯缺乏自有电商平台，只能扶持京东，所以京东成为了唯一一个有强大社交媒体支撑的电商平台。阿里巴巴需要借助并购和战略投资进入娱乐内容领域，实现娱乐电商联动；京东只需要聚焦于核心电商业务，在娱乐方面与腾讯加强合作即可。
–2017年一季度，京东移动App月活用户1.67亿，遥遥领先其他电商应用，但是仍明显落后于阿里系（淘宝和天猫总计4.62亿）。京东的上升势头明显，在主要对手之中，月活增速仅落后于苏宁易购。在长期，京东的移动月活应能达到阿里系的一半左右。换句话说，京东仍然在享受移动流量增长的红利。
陌陌(MOMO US)：2015年底以来，依靠移动直播的风口，陌陌实现了逆袭，成为微信、QQ和微博之后的第四大社交媒体。陌陌月活用户在2015年第四季度触底之后，已经连续四个季度回升并创下新高。很多投资者还在对陌陌业绩增长的质量和持续性感到担忧。我们的观点恰恰相反：陌陌在2-3年内的增长潜力十分确定，而且质量很高。
–自从微信淡化LBS交友属性以来，陌陌就在陌生人社交领域一枝独秀，维持了庞大的基本盘。2017年3月，陌陌的月活用户不但明显高于其他垂直社交应用（探探、派派、最右等），也高于其他移动直播应用（映客、YY、斗鱼、虎牙、花椒等）。这使得陌陌没有受到移动流量红利耗尽的影响，基本依靠挖掘原有客户实现移动直播的增长。陌陌的客户群与直播的目标观众群天然吻合，使得陌陌直播从一开始就具备了较高的用户黏性和较低的流失率。
–移动直播可以分为三大类：以YY为代表的秀场直播，以映客为代表的全民直播，以斗鱼为代表的游戏直播。陌陌则横跨秀场直播和全民直播两个大类：陌陌官方主导的大型直播承担聚集人气、吸引土豪观众的任务，基于LBS的同城直播则满足用户的社交需求、吸引普通观众。经过一年多的发展，陌陌的秀场直播已经达到与竞争对手相同的重量级，它的全民直播则是竞争对手难以效仿的。
–根据我们的数据取样和草根调研，陌陌不像竞争对手那样依赖“头部主播”。2017年2季度，陌陌最热门的聊天室峰值在线人数只有约35万人，远远低于映客的450万人。然而，这正是陌陌平台的特色：基于地理位置、社区和兴趣，培养大量的“腰部主播”和“长尾主播”。这样，一方面能提高普通用户的付费倾向，一方面能向社区电商、精准营销等领域渗透。相比之下，YY、映客等受到明星主播的影响较大，很容易陷入主播挖角大战，也不利于深入社区。在主流社交应用中，陌陌的男性比例是最高的，这恰恰促进了其直播业务的发展。
–2017年5月11日，陌陌升级了广告平台，向广告主开放了LBS联盟投放、站内一站通投放、视频类广告等权限。虽然陌陌的用户黏性不及微信，但是仍然掌握了大量用户数据，所以我们看好陌陌的广告转化率。在长期，陌陌会向兴趣社交、社区社交方向继续发力，并提高开发游戏、电商导流等方面的变现能力。虽然陌陌的长期天花板仍然低于微博，但是2-3年内的收入利润增速却有可能远过之。
宝尊电商(BZUN US)：近年来，宝尊电商倡导的电商代运营模式获得了越来越多的品牌接受。作为阿里巴巴的战略投资对象，宝尊享受到了天猫GMV增长的好处，近年来也在积极向京东平台扩张。但是，仍有投资者对宝尊商业模式的规模效应、长期潜力以及与阿里巴巴的关系信心不足。我们认为，宝尊的收入增长将大幅度领先电商平台的收入增长，利润率也将在2-3年内不断攀升。
–代运营模式的精髓是什么？首先，大部分品牌并不擅长电商运营，即便擅长，也没有足够的资源、精力投入；宝尊作为专业运营商，以仓储物流、营销、技术等方面的丰富经验，为品牌提升运营效率。其次，宝尊的主要客户——国际消费品牌，在中国一般维持轻资产运营模式，能外包的一律外包，宝尊的代运营正是它们所乐见的。对于宝尊的核心客户来说，并不存在一旦学习掌握电商运营之后就会抛弃宝尊的可能性，它们对宝尊的依赖只会越来越高。
–2016年，宝尊的GMV为112亿元，而同期天猫、京东两大平台的总GMV不少于2万亿元，宝尊的市场渗透率只有约0.5%。我们估计宝尊的GMV仅有10%来自京东。虽然阿里巴巴是宝尊的股东，但并未影响宝尊运营京东网店，腾讯、京东都出席了宝尊的2017年度投资者交流会。随着合作品牌的不断增加、京东平台的发力，宝尊的GMV还有很大的上升空间，从经销转向代销模式也降低了经营风险。
–根据我们对天猫主要网店的数据统计，2016年“双十一”天猫GMV同比增长32%，而宝尊运营的天猫网店GMV同比增长约110%。这一方面是由于天猫刻意对头部品牌引流，另一方面也体现了宝尊代运营的强大实力。宝尊离代运营业务的“天花板”还很远：截止2017年3月，宝尊只覆盖了125个品牌，而在国内涉足电商渠道的国际品牌至少有500个，有消费者认同的国际品牌约有6000个。我们认为在3-4年内，宝尊的合作品牌至少还可以增加一倍。
–除了电商代运营，宝尊还有什么潜力？我们认为是CRM（客户关系管理）和SCM（供应链管理）的技术实力。事实上，宝尊已经在为耐克的部分线下门店提供软件技术支持。中国大部分品牌还没有成熟的CRM和SCM体系，进入SaaS时代之后，宝尊的经验、技术和数据积累都有利于开发有竞争力的解决方案。如果宝尊能够建立专门的软件服务业务，无疑将大大拓展潜在客户群体、提高规模效应。当然，这个愿景估计至少还需要2-3年才能实现。
面临挑战的个股
从基本面上看，面临挑战的公司分为两个类型：第一是没有搭上移动流量红利的快车，在移动互联网时代本来就已经落后，例如百度；第二是在移动流量红利耗尽的“新常态”下处于不利地位，没有找到流量平衡的途径，例如唯品会。当然，现在尚未适应“新常态”，不代表永远适应不了，任何公司都有可能实现大逆转，只是难度越来越大。
百度(BIDU US)：2010年以来，百度错过了两波大潮：第一是移动应用的大潮，搜索引擎的地位大幅度下降；第二是社交媒体、自媒体的大潮，百度的应对措施大多以失败告终。现在，百度的盈利能力远远逊色于腾讯和阿里巴巴，“顶级流量入口”的地位岌岌可危，人工智能战略的未来不清晰，只剩下爱奇艺一个战略制高点。要打破困局，可能只有依赖并购。
–在移动互联网时代，搜索引擎的地位远远不如PC互联网时代。虽然手机百度拥有4亿月活用户，仍远远低于微信、QQ，仅略高于微博。百度缺乏社交媒体和自媒体，沦为移动用户的中转站。百度曾经希望通过地图获得LBS和O2O入口，但是迄今尚未达到战略目的。总体看，百度的用户基础仍在，只是严重缺乏新的变现途径。
–百度目前的亮点，第一是爱奇艺，第二是信息流广告。然而，爱奇艺虽然积累了大量用户、打通了内容端，却仍处于严重亏损状态；信息流广告以贴吧为主战场，而贴吧的黄金时代已经过去，移动月活不断下降。百度在O2O方面的三年投入并未得到良好效果，游戏业务已经出售，电商版图也是一片空白，战略位置相当不利。
–百度并不缺乏战略眼光，也不缺乏研发能力，缺乏的是产品开发的执行力。百度的游戏、电商、社交媒体业务，都是因为产品开发不到位、用户体验不好而失败。爱奇艺能够成功，很大程度上是因为它独立运营。人工智能现在是百度的战略方向，但是未来如何产品化，是一个巨大的挑战。百度很可能必须依靠并购解决这个挑战。
唯品会(VIPS US)：成也特卖，败也特卖。唯品会以“一家专门做特卖的网站”崛起，也因为特卖网站的定位特殊、受众有限而遇到瓶颈。特卖网站最大的问题是用户使用频率不足、基数有限。在移动流量红利时代，这并不是严重问题；但是在流量变贵之后，获客成本大幅度提升，唯品会的利润空间受到挤压，而且丧失了更上一层楼的可能性。
–最近几个季度，唯品会管理层的想法是进一步巩固特卖网站的定位，提高性价比，降低用户流失率。从短期看，这个策略有助于稳住用户基础、降低获客成本；从长期看，却不利于扩大用户适用面、提高客单价和品牌形象。2017年第一季度，管理层宣称重复购买客户占比为90%，这显示了唯品会有一定的用户黏性，但是新用户增长乏力。
–在中国的大约5亿网购人群中，唯品会覆盖了10-12%，看似还有很大空间，但是对特卖服务来说已经见顶。唯品会可以选择跨越到其他垂直电商领域，但是热门垂直领域多半已经有强大的对手：买手电商有蘑菇街，拼团电商有拼多多，社交电商有微店，等等。而且，特卖也很难超越服装等极少数品类。唯品会目前的市场地位，固然很难被对手攻破，却也缺乏攻城略地的出发点。
–唯品会正在计划分拆物流和金融业务。我们认为分拆金融业务是合理的，因为唯品会的用户基数和GMV有限、客单价上升空间小，金融业务很难实现规模效应。物流将留在上市公司体内，目前处于盈亏平衡状态，要实现高利润率很困难，因为参加特卖的服装品类过于复杂。无论如何，分拆两块业务对利润率的增厚作用是有限的。
欢聚时代(YY US)：作为PC时代崛起的直播巨头，YY虽然搭上了移动互联网的末班车，却因为动作迟缓而未能进一步扩张市场份额，坐视陌陌、映客等竞争对手崛起。直到今天，YY的核心竞争力仍然在秀场直播，未能在全民直播、游戏直播领域取得优势。YY仍然是不可忽视的直播巨人，但是面临着市场份额被蚕食和头部主播流失的双重压力。
–YY在移动直播爆发初期没有及时加大投入，也没有抓住社交直播的风口。竞争对手挖走了YY的许多头部主播，而YY无法及时培养出新人替代。由于YY缺乏社交平台，导致用户黏性不足，与陌陌的月活用户差距越拉越大。而且，YY现有的用户仍然高度集中在少数头部主播，一旦再次被挖角，损失将会很大。
–YY旗下的虎牙直播取得了一定的市场份额，但是用户基数很不稳定，与竞争对手此消彼长。这主要是由于用户对主播的黏性太高，对平台的忠诚度低，所以短期内虎牙还很难实现盈利。另外，《王者荣耀》开创了在游戏内部直接看直播、开弹幕的先河，未来整个游戏直播行业都可能被颠覆，对YY无疑是不利的。
–2017年4月，YY推出了语音多人游戏《欢乐狼人杀》，5月则将有短视频应用上线。然而，《欢乐狼人杀》推出一个月之后，月活刚刚超过100万，显然不会是爆款应用；而短视频市场竞争已经很激烈，很难想象YY如何破局。即便YY能通过出色的运营让两款新应用站稳脚跟，对利润的贡献至少还要等1-2年。
汽车之家(ATHM US)：我们认为在移动流量红利耗尽之后，垂直类媒体是受影响最大的。一方面，它们的内容价值被自媒体、社交媒体取代；另一方面，它们的流量基数有限、获客成本较高。汽车的购买频率较低，很难带来较高的用户黏性，受到经济周期的影响。同时，汽车广告主越来越重视广告转化率，这也使汽车类网站的广告收入潜力蒙上压力。
–我们通过草根调研发现，汽车之家、易车等垂直网站的CPL（销售线索成本）较低，但是CPQL（有效销售线索成本）高于其他互联网广告平台。这很容易解释：拜访汽车之家的都是有买车意愿的人，很容易发出询价行为，但是往往会货比三家、反复权衡，真正的购买行为往往很迟缓。而在社交媒体上，询价行为往往能迅速转化为购买。所以，广告主可能将预算从汽车之家转移出去。
–由于汽车品类比较特殊，所有汽车类应用的用户基数都不高，汽车之家的1700万月活已经是最高了。2017年3月，汽车之家的月活同比几乎没有增长，汽车报价大全和易车则大幅度增长；考虑到PC端用户的下降，汽车之家是在流失客户。我们认为，未来所有的汽车类应用都会受到汽车主题的微信公众号、头条号的冲击。
–根据公司公告，汽车经销商向汽车之家支付的平均服务费在过去一年上升了26%；汽车厂商支付的平均广告费也有所上升。这显然是由于汽车之家的主动提价，而这种提价是不可持续的，厂商和经销商早晚会感觉到汽车之家的广告或服务的性价比不够。汽车之家的媒体功能现在还很重要，但是自媒体取而代之可能只是时间问题。
尚待观察的个股
互联网行业纷繁复杂，虽然行业大势是共同的，但是各个子行业和公司又存在自身的逻辑。考虑到短期业绩成长、长期潜力和投资者的预期，很多上市公司的基本面难以有简单的定论。我们只能指出公司目前面临的机遇和挑战，以及投资者应该关注哪些关键驱动因素。
58同城(WUBA US)：作为生活服务垂直应用，58同城也属于我们定义的“新常态”下的受害者，流量变贵将对它的获客成本有不利影响。然而，58同城所在的细分市场非常特殊：第一，缺乏强有力的竞争对手（最大的对手已经与58合并）；第二，使用频率不低，用户黏性较高，有很多交叉销售的机会。从宏观上看，随着城市人力日益昂贵，消费者需要以集约化、有计划的方式寻找性价比最高的生活服务，这给58同城提供了机会。不过，人力成本的提高也可能挫伤消费者对第三方服务的需求。从2016年3月到2017年3月，58同城的移动月活用户上升了75%，达到7300万人。我们认为这个基数已经很大，很难判断未来还有多少上升空间。58同城目前的市场地位，是用多年的耕耘和投入换来的，即使其他互联网巨头想要进入，也难以承受巨大的投入。我们目前的结论是：58同城的市场地位稳固，但是难以判断3-5年内的增长潜力。
微博(WB US)：最近几个季度的强劲收入增长，源于广告主将预算从搜索引擎、门户网站和视频网站转向社交媒体的信息流广告。以CPM计算，微博仍然是最便宜的信息流广告平台；不过，以CPA, CPC或ROI计算，微博的效果就很差了。所以，微博比较适合做品牌展示而不是精准营销。如果广告主转向注重转化率，微博将受到今日头条、腾讯广点通的挑战。为什么微博的精准营销效果差？第一是因为公司的媒体属性大于技术属性，研发水平不够；第二是因为微博是轻度社交，数据的精确度不够。不过，微博的战略投资者阿里巴巴拥有强大的数据分析能力，可能对微博提供技术支持。2017年一季度末，微博的月活用户达到3.57亿人，我们认为中长期天花板为4.5亿人，上升空间已经不大。2018年以后的微博前景，取决于它能否通过提高三四线城市渗透率的方式突破天花板，以及它能否提高精准营销的效率。
网易(NTES US)：2017年一季度，网易的收入增长良好，但是递延收入有下降，说明游戏业务略微透支了未来。阴阳师在爆红之后，下载量和活跃度都剧烈下滑，反映了网易在运营方面的一些问题。今年3月，网易推出的7款新游戏都没有爆红，体现了网易开发、推广和运营中的局限性。然而，网易的开发实力非常强大，游戏储备数量多、类型广泛，品牌形象好，也熟悉网络营销之道，所以我们永远不能低估它推出新的爆款产品的能力。投资者们一直在争论网易是“产品型公司”还是“平台型公司”，2017-18年可能是决定性的：如果网易能够再推出几款《阴阳师》级别的现象级游戏，并且避免在《阴阳师》运营中的错误，就可以完成向“平台型公司”的升级。
金山软件(0268 HK)：西山居接受腾讯战略投资之后，金山正式绑上了腾讯的战车，在运营和渠道方面得到许多照顾。但是，金山的核心手游都属于《剑侠情缘》系列，类型和题材偏窄。《剑侠情缘》手游的流水只是2-3亿元量级，算不上爆款；由小米代理的《剑侠世界》反响平平，说明“剑侠”IP很可能已经被透支。金山下半年将要推出的《剑网3之指尖江湖》也是“剑侠”题材，但是是动作RPG，可能吸引一些新玩家。无论如何，腾讯的战略投资对象不止金山一家，腾讯代理的优秀作品每年都有十几部，所以金山必须迅速证明自己的开发能力，在腾讯平台上夺取一席之地。未来一年之内，金山能否开发出新题材、新类型的爆款手游，将是决定长期命运的关键。
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