注：本文为怪盗团2017年6月路演PPT摘抄而成。
国金证券海外TMT首席分析师 裴培 peipei@gjzq.com.cn
移动互联网十年大事记
从2007年到2016年，中国经历了移动互联网“流量红利”的十年。上网人口和时长不断增加，线上获客成本低，高举高打、跑马圈地的“互联网思维”成就了一批公司。然而，随着移动互联网渗透率见顶，流量红利用完，在存量市场里精耕细作成为“新常态”，需要以“新思维”应对。
中国主要移动应用月活用户数（百万人）
头部流量入口已经稳定：腾讯系的微信、QQ，百度系的搜索、地图、贴吧，阿里系的淘宝、支付宝、微博，以及京东。美团点评、今日头条、快手、陌陌等应用有希望成为头部入口，其他应用只能在垂直市场、利基市场寻找空间。接下来最重要的不是获取新用户，而是留住老用户并寻求变现。
移动流量红利耗尽的后果是什么？看看两个例子……
第一个例子：国产智能手机品牌的兴衰。2011年，小米以社交媒体营销和线上渠道，迅速成为国产智能手机第一品牌。然而，随着移动流量变贵，线上营销反而不如线下效率高，2016年小米的市场份额反而低于主打线下的Oppo、Vivo.
第二个例子：电影在线购票渗透率。2013-2016年，电影票O2O的渗透率从20%提升到80%，许多新观众被在线购票折扣和便利性所吸引，助推了电影票房增长。然而，2016年O2O渗透率见顶，新观众流入放缓，电影市场增长也骤然降低到个位数。
新常态下的流量、内容（应用）、运营三角关系
流量红利用尽，头部流量入口当然会强者恒强。对所有互联网公司来说，“内容为王”从口号变成了现实，尤其是垂直应用，内容就是生命线。在运营上，要聚焦于提高用户黏性、降低损耗率，而不是像过去那样热衷于“洗用户”。总而言之，移动互联网的下半场是“精耕细作”而不是“粗放经营”。
手游行业：“竞技化”与“社交化”成为两大主线
2016年以来，随着移动互联网流量红利的消失，移动游戏从增量市场变为存量市场。移动游戏市场的收入增长会不会戛然而止？《王者荣耀》的超预期表现带来了新希望：月流水30亿，日活用户8000万，单皮肤日流水1.5亿……我们认为存量市场下移动游戏尚有较大增长空间，第一个支点就是竞技化。
竞技类游戏的四个特点：
1.有较强的PVP（玩家对玩家）对抗性；
2.有较强的实时策略性，即策略的成功执行能够很快看到效果；
3.有明确的胜负判定方式和奖惩；
4.胜负主要依赖于玩家的即时操作，而不是前期投入。
《王者荣耀》符合以上所有要求：PVP对抗性很强；实时对抗，策略立即执行；推倒水晶就是胜利，立即结算；胜负主要取决于策略和操作，而不是氪金。
竞技类游戏的四个影响：
1.促进PC端游核心玩家加速向移动端转移；
2.延长产品生命周期，促进长期运营；
3.加深移动游戏与电竞产业链的关系；
4.促进线下游戏社交，大幅度提高用户黏性和付费倾向。
《王者荣耀》让很多LOL用户转到移动端，生命周期很长（2015年Q4上线），与移动电竞产业密切合作，而且在学生、小镇青年群体中的社交流行性很高。
竞技类游戏在PC端已经成为市场收入主流
MOBA、FPS、SLG等竞技类游戏占据了端游的半壁江山，与MMORPG并称两大主流。腾讯旗下的LOL、CF，完美旗下的DOTA2、CS: GO, 网易旗下的《守望先锋》都是国内玩家耳熟能详的一线游戏。
竞技类游戏在手游市场收入占比不高（2016年）
《王者荣耀》是iOS畅销榜前10名唯一的竞技类游戏。手游市场的主流仍然被RPG占据。今年下半年，腾讯、网易都将推出一系列SLG、RTS或MOBA游戏，中小厂商也在推出竞技类游戏，移动竞技将成为主流。
为什么《王者荣耀》的生命周期和热度都超过了《阴阳师》？
与传统的重度手游（主要是MMORPG）相比，竞技类手游的前期流水较低，需要较长的爬坡期。但是，MMORPG需要不断推出新剧情、新副本、新角色，设置数值付费点，持续刺激玩家付费；竞技类手游则只需要维持良好的竞技环境，偶尔推出新内容即可。而且，MMORPG的付费集中在少量头部玩家，竞技类游戏则几乎全民付费，老玩家留存率高，新玩家加入的热情也高。所以，竞技类游戏的LTV（生命周期价值）往往高于MMORPG。
手游社交化：进一步提高用户黏性的杀手锏
《王者荣耀》的成功有一半归功于微信，小伙伴们隔三差五“开黑”，大幅度提高了游戏活跃度。非竞技类手游也受益于社交化。微信游戏中心还能给玩家推送游戏的攻略心得，形成游戏UGC社区。
垂直社交应用也有在游戏领域大显身手的机会
陌陌希望利用手游提高社交用户的黏性，尽可能将用户留在陌陌平台上。但是，目前效果还不明显，接下来可能加强推广。快手、今日头条也有做游戏的可能，今后“弱社交”平台通过游戏留住用户有望成为主流。
网络广告：移动端收入第一次超越了PC端
移动端广告崛起带来两个变化。第一个变化：搜索广告、文字链广告等PC端流行的广告形式衰落，让位于信息流广告等适合移动端的广告形式。第二个变化：移动设备与个人用户绑定，有利于基于大数据的精准营销。
信息流广告抢走了谁的市场份额？
信息流广告首先抢走了搜索引擎的市场，然后抢走了视频贴片广告、传统图文广告的市场，因为它更适合移动用户的习惯。微博首先受益于信息流广告的浪潮，腾讯、今日头条、陌陌、快手等也可能受益。
精准营销的时代，广告平台谁主沉浮？
我们通过调研广告代理商发现，微博的CPM较低，适合品牌展示投放，但是以ROI或CPC衡量的广告转化率很低。腾讯广点通、微信朋友圈、今日头条和阿里妈妈在广告转化率方面明显更好。目前品牌展示和精准广告各占大约一半的广告预算，未来精准广告比例会不断提升，有利于腾讯、今日头条，对微博可能构成压力；陌陌、快手等也希望通过提高ROI，成为广告主的主流选择。
电商行业：野蛮生长时代结束，消费升级带来新增长
电商GMV不可能重复2011-15年的野蛮生长，阿里巴巴率先提出了以“品牌电商”促进消费升级，提高客单价。京东依靠自营快消品提高了GMV，然后也转向了品牌电商，引进大量第三方品牌。今年618，阿里和京东的品牌服饰、品牌化妆等都实现了高速增长，带动客单价和利润率提升。
网上零售渗透率基本见顶，“新零售”提上议事日程
2016年10月，阿里巴巴提出的“新零售”概念包括“两个打通“：打通线上线下渠道，打通线上线下供应链。阿里的新零售战略仍然是品牌路线，京东是自营路线，前者轻资产，后者重资产。今后，阿里、京东都会深度介入便利店行业，实现从线上到线下的“逆向扩张”。
阿里系VS京东系，你发现最大的区别在哪里了吗？
阿里系的娱乐内容投资规模明显较大，京东系则聚焦于自有物流体系的建设。
京东能得到腾讯在流量、数据方面的支持，阿里则有微博、优酷两大媒体平台。简而言之，阿里走的是“品牌平台”的路线，京东走的是“卖货的”路线。两者谈不上孰优孰劣。从今年618的情况看，两者都较好地完成了战略目标，京东的短期势头更强，阿里的娱乐内容战略还没有真正结出硕果。
冉冉升起的短视频（下图为主要短视频应用每月平均使用分钟数）
短视频已经诞生了秒拍、快手等杀手级应用，而且用户每月使用时间超长，打开频率很高，有很强的用户黏性。短视频已经找到两大盈利模式：信息流广告和品牌深度植入。前者适用于快手等自有平台，后者适用于依附微博的秒拍。由于信息流广告的转化率很高，短视频可能迅速实现持续盈利。
长视频地位尴尬（下图为主要长视频应用平均每月使用分钟数）
长视频的用户使用时间反而比不上短视频，用户忠诚度低，内容采购成本高，带宽成本高。腾讯、爱奇艺、优酷三大平台始终无法达到平衡状态，最近还出现芒果TV等搅局者。长视频至今仍然没有稳定的盈利模式：贴片广告效果很差，VIP会员收入则被居高不下的内容采购成本抵消了。
短视频观看时间接近图文阅读时间（分钟）
观看一条短视频的平均时间，非常接近阅读一条图文消息的平均时间。所以，微博以短视频替代图文信息，收到了很好的效果。今日头条、陌陌推出短视频，逻辑是一样的：短视频适合信息流广告，容易考察转化率，变现能力强。
短视频女性观众居多，有利于电商导流
直播的男性观众占绝对多数，长视频的观众性别比例平衡，只有短视频是女性观众占绝对多数，这有利于电商导流。阿里大量投资短视频平台、MCN和CP，就是看中了短视频对天猫平台的品牌电商的促进作用（现在还不明显）。
最看好的公司之一：腾讯控股(700 HK)
我们认为，腾讯不但拥有顶级流量入口，而且内容开发和运营能力也领先于竞争对手，可以提高用户黏性、更好地变现流量。例如，腾讯通过对社交数据的深入挖掘，实现了较高的广告转化率；腾讯的《王者荣耀》在推出的前12个月里起起落落，却通过持续的产品迭代，在2017年实现了爆发；微信支付在推出初期的用户体验落后于支付宝，如今已经大有改观。因此，腾讯在互联网巨头之中最早跳出简单的流量增长模式，进入质量增长与深度变现模式。
为什么腾讯能够实现更高质量的增长？原因有二。首先，腾讯占据的社交入口是用户黏性最高、进入壁垒最高、拓展性最强的入口；在移动互联网时代，小米、网易、阿里巴巴均试图占领这个入口，也均以失败告终，而腾讯却能以此为基地去侵蚀它们的领地。其次，腾讯的企业文化高度重视执行力、高度放权、激励机制良好，是典型的产品经理自治文化；当年微信的异军突起是张小龙团队的功劳，《王者荣耀》的成功是天美工作室的功劳，都离不开腾讯的组织文化。腾讯业绩的增长，进一步提高了对员工的激励，形成了良性循环。
虽然市场对腾讯的2017年业绩估计比较公允，但是仍然低估了2018年以后的增长率。我们认为腾讯2018-20年仍能做到30-35%的利润复合增速。
2017年4月腾讯主要手游流水估算（十亿元）
2017年4月，《王者荣耀》连续创下月流水近30亿的神话，但是《龙之谷》《火影忍者》《剑侠情缘》都做到了2亿以上流水。5月，《天龙八部》刚刚由腾讯推出，流水就直冲10亿大关。腾讯的手游形成了生态系统，并不依赖单一产品。
主要互联网广告平台CPA（以金融产品为例）
我们的草根调研显示，腾讯的广告转化率（以CPA、ROI、CPL等衡量）远高于微博，与今日头条相仿。依托大数据和社交用户黏性，腾讯广告在精准营销时代大有可为，精准广告业务可以再造一个腾讯。
最看好的公司之二：京东(JD US)
2017年Q1，京东在GAAP和non-GAAP标准下均实现盈利，超出了市场预期；投资者还在争议这是否是季节性因素。然而，京东的活跃用户、GMV和收入均实现了40%以上的同比增长，我们认为这体现了结构性的趋势。未来几个季度，京东的市场份额和盈利能力都将不断提升。
为什么京东能够实现高于阿里的活跃用户和GMV增长？因为京东在“做加法”，而阿里已经“没有加法可做”。在移动电商发展初期，重要品牌一般会选择在天猫开设旗舰店，大型第三方也更青睐天猫。然而，在移动流量红利耗尽的今天，各大品牌都不会选择只依赖天猫一个平台，纷纷入驻京东。阿里不再将淘宝平台视为发展重点，也促使一些小商家到京东平台寻找机会。
腾讯的战略投资也对京东有一定帮助。虽然我们估计京东只有约10%的流量来自腾讯，但是腾讯能提供弥足珍贵的**分析和精准营销建议。因为腾讯缺乏自有电商平台，只能扶持京东，所以京东成为了唯一一个有强大社交媒体支撑的电商平台。阿里巴巴需要借助并购和战略投资进入娱乐内容领域，实现娱乐电商联动；京东只需要聚焦于核心电商业务，在娱乐方面与腾讯加强合作即可。
京东GMV增长速度持续高于阿里巴巴
京东的自营体系高度依赖规模效应，一旦实现盈利，就会迎来持续的利润率提升，自建物流体系的效率开始显现。第三方品牌看到京东的强劲增长之后，也会纷纷开设京东旗舰店，虽然GMW远低于天猫，对京东仍然弥足珍贵。
2016年，京东移动月活用户增速远超阿里系
京东通过超市、生鲜、到家等服务，吸引了大量新用户，成为最近一年用户增长最快的电商应用之一。通过“脏活累活”吸引到的新用户，终将转化为客单价较高的老用户，使京东与阿里系的差距进一步缩小。
最看好的公司之三：陌陌(MOMO US)
自从微信淡化LBS交友属性以来，陌陌就在陌生人社交领域一枝独秀，维持了庞大的基本盘。2017年3月，陌陌的月活用户不但明显高于其他垂直社交应用（探探、派派、最右等），也高于其他移动直播应用（映客、YY、斗鱼、虎牙、花椒等）。这使得陌陌没有受到移动流量红利耗尽的影响，基本依靠挖掘原有客户实现移动直播的增长。陌陌的客户群与直播的目标观众群天然吻合，使得陌陌直播从一开始就具备了较高的用户黏性和较低的流失率。
移动直播可以分为三大类：以YY为代表的秀场直播，以映客为代表的全民直播，以斗鱼为代表的游戏直播。陌陌则横跨秀场直播和全民直播两个大类：陌陌官方主导的大型直播承担聚集人气、吸引土豪观众的任务，基于LBS的同城直播则满足用户的社交需求、吸引普通观众。经过一年多的发展，陌陌的秀场直播已经达到与竞争对手相同的重量级，它的全民直播则是竞争对手难以效仿的。
2017年Q2以后，陌陌将向三个方向出击：第一是短视频业务，与LBS结合之后，有望注入新的活力；第二是游戏平台，公司一直希望做大做强，挑战是如何结合游戏和陌生人社交；第三是内容电商，使直播和短视频更好地变现。
陌陌在垂直社交和直播应用中用户基数最大（百万人）
陌陌的月活用户数远远大于映客、YY等直播应用，也大于探探等垂直社交应用。只有刚开始直播业务的快手有更多的用户。陌陌的月活用户持续四个季度回升，庞大的用户群使它的任何新业务都不必“冷启动”，可以迅速吸取用户反馈实现迭代。
陌陌首页推荐聊天室峰值人数正在提高（千人）
我们的数据统计显示，陌陌首页热点聊天室的在线人数在持续攀升；YY、映客等竞争对手则没有出现这样的趋势。陌陌对“头部主播”的依赖明显低于YY、映客等，一方面使其不被头部主播绑架，一方面也降低了监管风险。
最看好的公司之四：宝尊电商(BZUN US)
近年来，宝尊电商倡导的电商代运营模式获得了越来越多的品牌接受。作为阿里巴巴的战略投资对象，宝尊享受到了天猫GMV增长的好处，近年来也在积极向京东平台扩张。但是，仍有投资者对宝尊商业模式的规模效应、长期潜力以及与阿里巴巴的关系信心不足。我们认为，宝尊的收入增长将大幅度领先电商平台的收入增长，利润率也将在2-3年内不断攀升。
代运营模式的精髓是什么？首先，大部分品牌并不擅长电商运营，即便擅长，也没有足够的资源、精力投入；宝尊作为专业运营商，以仓储物流、营销、技术等方面的丰富经验，为品牌提升运营效率。其次，宝尊的主要客户——国际消费品牌，在中国一般维持轻资产运营模式，能外包的一律外包，宝尊的代运营正是它们所乐见的。对于宝尊的核心客户来说，并不存在一旦学习掌握电商运营之后就会抛弃宝尊的可能性，它们对宝尊的依赖只会越来越高。
2016年，宝尊的GMV为112亿元，而同期天猫、京东的总GMV不少于2万亿元，宝尊的市场渗透率只有约0.5%。我们估计宝尊的GMV仅有10%来自京东。虽然阿里巴巴是宝尊的股东，但并未影响宝尊运营京东网店，腾讯、京东都出席了宝尊的2017年度投资者交流会。随着合作品牌的不断增加、京东平台的发力，宝尊的GMV还有很大的上升空间，从经销转向代销模式也降低了经营风险。
2016年双十一宝尊运营品牌GMV增速远超天猫整体增速
2016年双十一，我们估计宝尊运营的品牌天猫店GMV同比增长110%，天猫整体GMV同比增长只有32%。宝尊的高速增长，意味着天猫品牌战略的成功，高端品牌吸引的消费者越来越多，宝尊这样的头部品牌代运营商受益。
宝尊代理的品牌数至少有2-3倍的提升空间
宝尊代理了约130个品牌，大部分为国外头部品牌；国外头部品牌有国内电商渠道的超过500个，宝尊还有开拓空间。如果宝尊能够大量开拓本土品牌，GMV空间更是不可限量。华为品牌店的热卖只是第一步，接下来还要拓展品类。
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