题记：一般而言，港股市场对软件公司不太热衷，很少赋予较高估值，与A股市场形成了鲜明对比。港股投资者更喜欢消费者互联网领域的公司，这也促使许多软件公司向互联网转型。在这种大背景下，中国软件国际(0354.HK)成为了港股市场坚守软件行业并能维持较快成长的异数。很多投资者至今仍然认为中软国际从事的是“低端”的外包业务，而且过于依赖华为这个核心客户；我们认为，软件外包并不“低端”，而且中软国际的未来远远不限于对华为的外包。虽然中软国际并不强调自身向互联网的转型，或许2-3年内它会成为向云计算、大数据转型最成功的中国软件公司之一。
投资逻辑
占领软件外包行业的制高点：中软国际是目前硕果仅存的大型软件外包上市公司。2012年以来，公司抓住历史机遇，加深与华为的合作，享受了华为的成长红利。软件外包的商业模式没有过时，随着经济成长和互联网行业的发展，市场需求反而更加强劲；公司在软件外包业务上积累的经验、技术和规模效应，也有利于其争夺行业解决方案和云服务市场。
华为势头良好，其他业务更加美妙：华为的消费电子和企业服务业务都将源源不断地产生外包需求，华为的全球布局也有利于中软国际的海外扩张。2017年，公司成为汇丰全球主要软件外包商之一，并与腾讯的游戏、互联网金融和云计算部门建立了紧密的合作关系；我们预计来自汇丰和腾讯的订单增速将超过华为。公司还通过与华为云合作，实现解决方案云端化，并促进“解放号”众包平台的发展。中软国际的成长不仅依靠华为一家的需求。
投资建议
我们预计软件外包和行业解决方案客户的需求将维持强劲，而公司的规模效应、经验和客户关系将带动其利润率稳中有升；2017-20年，中软国际的营业收入和净利润将分别实现26%和27%的复合增速。
我们预计中软国际2017/18/19年摊薄后的EPS为0.22/0.28/0.35人民币，目前股价对应摊薄后12倍2018年P/E，在港股同行中处于较低水平。我们根据DCF模型得出目标价6.00港元，首次评级“买入”。
中软国际：硕果仅存的软件外包专家型上市公司
2010年前后，软件外包曾经是一个重要的软件行业细分领域，当时专注于软件外包的上市公司包括A股的东软集团、浪潮软件、海隆软件，港股的中软国际，美股的文思创新、海辉软件、软通动力等。然而，短短几年之内，这些上市公司要么全面转型、要么选择私有化退市，软件外包作为一个板块已经不复存在。现在，中软国际成为了整个大中华区（包括中概股）上市公司里，唯一专注于软件外包的上市公司。事实上，软件外包的商业模式并未过时，客户需求强劲；中软国际依靠多年来的专注和精耕细作，在这一领域的优势越来越大，前途也越来越清晰。
软件外包商业模式没有过时，而且需求仍然强劲
在A股、港股和中概股市场，至少出现过10家以软件外包为主要业务的上市公司。然而，2012年以来，软件外包上市公司纷纷向行业解决方案、IT咨询、云计算、大数据等方向转型。时至今日，只有中软国际一家上市公司仍以软件外包为核心业务和战略立足点。东软集团、博彦科技虽然还有较大比例的外包收入，但是战略重心早已转向其他方面；软通动力仍然以外包为主要业务，但是私有化之后已经远离投资者的视线。为什么软件外包领域的上市公司要纷纷转型？是不是这项业务已经失去了活力？为什么中软国际却能坚守软件外包，并且取得较快的增长呢？
所谓“软件外包”，是指客户将一部分软件研发、测试、本地化和维护工作，交给第三方软件服务供应商执行，以达到提高效率、降低成本的目的。从1980年代开始，欧美的大型企业就流行将软件需求外包给第三方，后来又发展为将与软件有关的运营工作也外包出去；前者称为“软件外包”(ITO)，后者称为“业务流程外包”(BPO)。
软件开发的成本大部分来自人员薪酬，所以欧美企业经常将软件外包订单发往印度等第三世界国家（离岸外包），以便降低成本。印度的Infosys、Tata、Wipro等企业都是全球知名的软件外包巨头，与欧美客户关系良好，形成了品牌优势。中国虽然有庞大的软件产业，但是由于成本、语言、文化等方面的原因，一直没有成为欧美企业的主要软件外包基地，只是在日韩企业的外包方面取得了一定的成就。东软集团、海隆软件、软通动力都曾经以日韩客户为主要收入来源。
随着中国经济的发展，本土企业的软件外包需求（在岸外包）日益强烈，对软件外包企业的重要性已经不逊于离岸外包。为什么本土企业会有强劲的软件外包需求？首先，在互联网时代，技术进步太快，软件开发任务太繁重，大型企业自身的IT实力往往是不够的，必须借助外部力量。其次，中国经济的区域发展不均衡，大型企业往往以人力成本高昂的一线城市为大本营，而外包公司可以将人力迁移到二三线城市以降低成本。再次，大型企业的人力资源流程很复杂、缺乏弹性，很难随时满足软件开发需求，而外包公司则可以灵活的提供人力。
更重要的是，近年来，互联网和智能硬件巨头的规模和盈利能力不断扩大，薪酬待遇也水涨船高；中层以上的岗位往往还要配备股票或期权激励。想要控制成本费用、实现可持续发展，就必须借助外包的力量。如果说BAT等互联网巨头是新兴产业的“淘金者”，软件外包公司就是服务淘金者的“卖水人”，提供不可或缺的服务。
中软国际抓住历史机遇，占领软件外包行业的制高点
许多软件外包公司在2012-15年之间选择了转型，中软国际是极少数坚守者之一。虽然中软国际在行业解决方案、云计算、大数据等方面也投入了资源，但是其战略重心始终在软件外包领域。由于管理层的正确决定，加上华为等核心客户的强劲需求，中软国际在2012年以来不但实现了核心软件外包业务的较快成长，而且在与互联网相关的新业务上取得了重要的战略立足点。现在，中软国际在软件外包领域几乎没有同一重量级的竞争对手，一个广阔的、高成长的市场可以任凭其发掘。
为什么软件外包公司在2012-15年纷纷选择转型？原因有如下几条。首先，中国企业很难获得利润丰厚的欧美软件外包订单，只能满足于做印度外包巨头的分包商，或者开拓在岸外包市场；两者都很艰难。其次，从发达国家的经验看，行业解决方案和IT咨询是比软件外包更高阶的业务，对客户的附加值更大，收入和利润空间也更大。最后，资本市场不太青睐软件外包公司，更愿意赋予行业解决方案商、云计算和大数据技术厂商较高的估值。所以，软件外包公司要么向行业解决方案转型，要么向互联网相关业务转型。
中软国际为什么能够留守软件外包行业？一方面是由于管理层的坚持，另一方面是由于历史机遇。2012年4月，中软国际与华为成立合资公司，主要发展面向华为的软件外包业务；其中公司占据60%股份，华为占据40%股份。当时，华为正处在软件外包需求爆发的前夜，与多家软件外包公司有过接触；公司最后能够中选，有一系列主客观原因。无论如何，公司从此获得了华为这个核心客户。2015年10月，华为将合资公司的股份转换为中软国际的股份，此时的中软国际已经成为中国规模最大、实力最强的软件外包公司。
华为对中软国际有多重要？让数字说话：2012-2015年，华为对中软国际营业收入的贡献比例从21%上升到54%，占据了半壁江山；来自华为的收入的复合增速为59%，最高的年份甚至达到88%。除了带来直接收入，华为还使得中软国际的软件外包团队迅速扩大，从而具备了规模效应，在争取其他客户时更有利了。毫不夸张的说，没有华为的强劲需求，就没有中软国际的今天。
截止2016年底，中软国际已经成长为拥有4.7万员工、67.8亿元营业收入的大型软件公司。除了华为，汇丰、腾讯、顺丰等行业龙头也成为了公司的客户。在规模、成本和品牌上，中软国际的优势都非常明显。2017年7月，公司与华为签署公有云领域战略合作协议，从而在云计算、大数据方面取得突破。通过对“传统”软件外包业务的坚守和耕耘，中软国际获得了开发“非传统”业务的绝佳机会。
“软件外包”和“行业解决方案”不是对立或替代关系
软件外包公司向行业解决方案转型似乎是大势所趋，今天的中软国际也有许多解决方案业务，仅2017年上半年就中标了金融、能源、交运等多个行业的解决方案订单。但是，中软国际并不急于“转型”，在财务上也不区分“外包业务”和“解决方案业务”。为什么？我们认为，“软件外包”和“行业解决方案”并不是对立或替代的关系，软件外包行业在经过多年进化之后，已经脱离了“低技术、低壁垒、低利润”的刻板印象，与解决方案的差异日渐缩小。同样的客户需求，可以以外包模式满足，也可以以解决方案满足。中软国际不需要转型，只需要持续进化。
传统上，“软件外包”与“行业解决方案”的商业模式存在显著区别：软件外包商一般按人头收费，产品知识产权归属客户，人员大部分驻扎客户现场；解决方案开发商则按项目收费，一般至少拥有部分知识产权，人员大部分不去客户现场。所以，传统软件外包公司的规模效应较弱、技术门槛较低、行业门槛也不高。但是，行业解决方案公司虽然有较强的竞争壁垒，却受到行业景气度的巨大影响，利润率不太稳定。而且，为了维持技术和行业经验的优势，解决方案公司的人力成本、研发费用和营销费用往往比较高，向其他行业客户扩张的风险比较大。虽然投资者往往认为解决方案公司的盈利能力远远强于软件外包公司，在实践中却不一定是如此。
2011-2017年，中软国际坚守软件外包行业，经营性税前利润率（扣除投资收益、一次性损益等）稳定在6-8%之间；从软件外包向行业解决方案全面转型的东软集团、博彦科技、浙大网新等公司，利润率都出现了剧烈波动，而且没有一家公司的税前利润率出现明显上升。我们认为，这体现了行业解决方案业务的内在不稳定性，也说明了中软国际过去几年战略决策的正确性。
虽然中软国际并未高举“转型”的大旗，却在不声不响的实现商业模式的多元化。近年来，华为、汇丰等核心客户的外包需求不再强调人员驻场，公司可以在自己的场所集中安排人员、提升规模效应；公司在华为产业链中的地位日益提升，联合发布了“智造云”等云端解决方案，从外包业务演化为解决方案业务；在软件外包业务中积累的技术和行业经验，也有利于公司开发自主知识产权的解决方案。我们估计，2016年中软国际有20-30%的营业收入可以定义为来自行业解决方案，而且这个比重还在上升；只是中软国际并不拘泥于“外包模式”和“解决方案模式”的定义。
华为：不仅是优秀的外包客户，也是新业务的出发点
自从2012年以来，华为一直是中软国际最大、最重要的客户。我们认为，华为不仅外包需求大，而且愿意与供应商一起成长，具备可持续性，是不可多得的“种子客户”。从历史上看，华为更注重考察供应商的技术实力、执行力和忠诚度，而不在成本上斤斤计较，这就给了中软国际合理的利润空间；近年来，华为从通信设备商向综合性解决方案提供商转型，为中软国际的新业务提供了极佳的出发点：从今以后，公司的角色不再是“华为的供应商”，而是“华为产业链的重要组成部分”。
华为是一家与供应商共同成长、互相成就的公司
多年以来，华为一直很重视与供应商的关系，在培养供应商能力上花费了大量精力。每年华为都要至少举行两次供应商大会：首先是“合作伙伴大会”，包括整个产业链上的直接或间接供应商；其次是“核心供应商大会”，仅限于最重要的几百家供应商出席。华为的高管、业务部门负责人都会出席供应商大会并做主题演讲。华为能够实现持续增长，离不开完善的供应商体系，而中软国际正是这个体系中的重要环节。
正如外界所知，华为是一家绩效导向的公司，所谓“狼性文化”就是不知疲倦地追求绩效的代名词。华为员工，不论级别、职位，其工资收入和升迁都由绩效决定，而华为的绩效考核又以苛刻闻名。因此，华为对供应商、外包商也是严格的绩效导向。如果供应商仅仅依赖低成本，无法满足华为的质量和效率要求，就不可能长期立足。对华为提供外包服务，是一项高风险、高回报的业务；所以，只有中软国际、软通动力等少数外包商坚持下来，并发展壮大。
采购部门在华为内部的地位很高，其宗旨是选择“最合适的供应商”，建立一体化的供应体系。华为对供应商有一套严格的评定标准，设立了各个领域的专家团、技术和认证中心等机构，定期判断供应商的“公平价值”，并对其进行能力培训。软件外包商比一般的供应商面临着更严格的要求，因为其开发人员大部分在华为驻场，需要遵守华为的人力资源规则、提供与华为员工等同的生产力；优秀的外包人员往往能成为华为正式员工。可见，华为对外包商的要求不是单纯的节约成本，而是加快反应速度、满足日新月异的需求。
根据招聘网站的信息统计，中软国际对华为提供的外包人员的薪酬处于合理水平，虽然低于华为正式员工，但是略高于行业基准。中软国际在各大招聘网站的官方招聘信息显示：即便是入门级的外包培训生、实习生，也能获得每月4000-6000元的基本薪酬；稍有经验的技术人员，月薪一般可达到6000元以上；高级开发工程师、有经验的项目经理月收入则不低于1万元。无论在广州、深圳等一线城市，还是在成都、重庆、大连等二线城市，华为外包员工的薪酬均处于当地中高水平。需要指出的是，华为向外包公司支付的员工成本，要高于外包员工的实际工资，其中的差价就是外包公司的毛利润。总而言之，华为在软件外包方面并不十分注重降低人员成本，外包人员能获得合理薪酬，外包公司当然也就有合理、稳定的利润空间。
从消费电子产品到云计算，华为外包需求强劲
为什么华为的软件外包需求在最近几年实现了爆发？这种爆发还能持续多久？我们认为，2012-17年华为软件外包需求的推动力是消费电子产品，以智能手机为核心，也包括穿戴设备、智能家居等。2017年以后，消费电子产品仍能维持较快的增长，而华为的战略重心将放在云计算方面，这又会带来更多的软件外包需求。总而言之，华为越来越脱离传统的“通信设备商”角色，寻找新的业务模式。作为华为最大的软件外包商，中软国际要做的就是高效地满足华为的需求、分享华为的成长。
华为自从2012年以来，一直位居国产智能手机市场占有率的前2名，而智能手机需要大量的软件开发和测试。近年来，华为已经迈出手机领域，推出了平板电脑、穿戴设备和智能家居产品，形成了一整套消费电子产品线。2016年，消费者业务为华为贡献了34%的营业收入，收入的同比增速达到44%。华为已经拥有了强大的消费者口碑，积累了丰富的开发经验，今后肯定会推出更丰富的消费电子产品。我们估计，中软国际来自华为的业务，至少有2/3属于消费者业务。
在2016年年报中，华为指出，全球智能设备行业正处于转型窗口期，必须积极布局下一代智能设备，战略方向包括人工智能(AI)、虚拟现实(VR)与增强现实(AR)、消费者云计算、大数据等。华为一方面计划打造“全场景智能生活体验”，与现存的电子和家电巨头合作，推出智能车载产品、家居产品；另一方面计划建立云服务生态体系，通过云计算实现软硬件的结合。我们估计，2017-2020年仍将是华为消费电子产品业务的高增长时期，与此相关的大量软件开发、测试和运维工作都将交给中软国际完成。
2017年，华为在云计算方面的投入明显加大，而且在消费者云和企业云两方面齐头并进。华为与中软国际联合推出的“智造云”就是面向制造业企业的公有云解决方案。我们认为，华为的云计算业务将为中软国际带来巨大的机遇：首先，云计算可以给中软国际带来更多的软件外包业务，即开发、测试、运维等；其次，如果华为建成面向企业和个人用户公有云基础设施(IaaS)，中软国际可以作为华为云的重要PaaS（平台即服务）和SaaS（软件即服务）开发商。2017年7月，华为与中软国际签订公有云领域战略合作协议，中软国际明确表示，将尝试将成熟的解决方案搬上云端，以SaaS模式收费。这将大大提高公司在华为产业链中的地位。
从今往后，华为将引领中软国际的海外扩张之路
与印度外包公司的“离岸导向”不同，中软国际在历史上一直是“在岸导向”公司，绝大部分收入来自大中华区的客户。在2011-2016年期间，海外收入最多也只占中软国际营业收入的14%；公司重要客户中，只有微软是严格意义上的海外客户。2016年，汇丰与公司建立战略合作关系，但是迄今汇丰交给公司的订单大部分仍然来自大中华区。不过，随着华为海外扩张步伐的加快，中软国际有望乘上这股东风，顺势开拓海外市场。我们预计这个过程已经开始，并将在2018-20年达到高潮。
2016年，华为有55%的营业收入来自中国以外，其中欧洲中东非洲区(EMEA)已经贡献30%的收入。虽然中国区还是收入增长最迅速的，但是其他地区的收入增长也都达到了两位数。华为明确表示，要在海外市场发展整体解决方案，而不是局限于通信设备或消费电子产品。我们认为，在东欧、中东、拉美、非洲等发展中地区，华为具备强大的信息技术优势，能够吸引客户的整体解决方案订单。中软国际作为华为最大的外包商，必然能够获得一部分来自客户的软件订单。
虽然中软国际来自海外的收入规模不大，但是在北美、欧洲、东南亚、印度等重要市场都获得过客户订单，取得过立足点；公司在北美通过收购获得了子公司，为今后的海外并购积累了经验。今年年初，公司明确提出了“依托全球市场”的新愿景，在海外市场投入更多的资源。仅仅在2017年上半年，公司就获得了来自GE、三井、新加坡能源等新客户的海外订单。近年来，华为将大量员工派往海外以便就近满足客户需求；我们预计中软国际迟早也会仿效，一方面将本土员工调遣往海外，一方面就地收购优质的软件外包开发商。
在海外扩张的过程中，中软国际必然会与国际主流的印度软件外包商竞争。幸运的是，近年来正是印度软件外包行业的瓶颈期，Infosys, Wipro等外包巨头的收入增速长期在个位数徘徊。这一方面是因为随着云计算和大数据技术的运用，一部分外包岗位回流欧美本土；一方面是因为印度外包商的报价太高，利润率达到甚至超过了欧美主流软件商的水平，让客户不堪重负。随着印度经济的发展，印度外包商的成本优势越来越不明显，恰好为中软国际提供了赶超的机会。当然，这个过程可能要5-10年的时间才能完成。
华为之外：世界很宽广，新客户和公有云的潜力很大
由于华为是中软国际最重要的客户，很多投资者将中软国际视为“华为概念股”，认为华为代表了公司的全部成长前景。这种观点严重忽视了公司在华为之外的强大客户基础和技术实力。2016-17年，汇丰、腾讯先后成为中软国际的重要客户，来自微软的订单也重返增长轨道。与华为结成公有云战略联盟之后，中软国际的SaaS解决方案有望获得更大的客户群。最后，解放号虽然尚未贡献太多收入，却正处在收入爆发的前夜。总而言之，中软国际来自新客户、新业务的收入增速，都有可能超过华为。
汇丰、腾讯……新客户的需求源源不断
2016年，中软国际与汇丰签署战略合作协议，成为汇丰在中国唯一的全球供应商；同时，中软国际还成为了腾讯云的战略合作伙伴。2017年，公司与两大新客户的关系在加深：在汇丰商业银行(CMB)获得的发包份额从5%上升到50%，成为该部门全球最大的IT服务商；被腾讯评为A级供应商，并获得了大量的腾讯游戏测试业务。我们认为，汇丰和腾讯分别代表了金融业和互联网科技业规模最大、要求最高的客户，中软国际能够满足它们的需求，也就能满足绝大部分潜在客户的需求。
近年来，汇丰一直在尝试将非核心业务发包到性价比较高的中国大陆，以降低运营成本、提高效率；中软国际成为汇丰的主要外包商，符合汇丰的一贯战略。2017年8月，中软国际与汇丰合作建立的汇丰环球科技西安中心正式启用，未来可能成为汇丰最大的离岸外包基地之一。西安市高度重视软件外包行业的发展，今年7-8月，市委领导两次调研了中软国际在当地的分支；今年10月，西安还将举行“国际程序员节”。我们预计公司将以西安为依托继续扩大汇丰业务规模。
中软国际与腾讯早在2014年11月就签署了合作协议，为腾讯游戏提供运营、测试和服务等全面IT服务。2015年3月，中软国际又与腾讯旗下的微众银行签署了IT服务协议。2016年7月，中软国际又成为腾讯云最高级别的渠道合作伙伴；至此，公司已经与腾讯的游戏、互联网金融和云计算三大业务板块都达成了深度合作；公司在深圳、成都等地部署了大量的驻场人员为腾讯服务，而且还在持续招聘。今年上半年，腾讯的营业收入同比增长56%，我们相信强劲的业绩会伴随着强劲的软件外包需求，中软国际会因此受益。
汇丰和腾讯仅仅是中软国际客户当中增长较快的两个。多年以来，中软国际在通信业、互联网与科技业、金融业、制造业等领域积累了巨大的客户群，其中有些是软件外包客户，有些是解决方案客户。例如，在互联网领域，百度、阿里、腾讯都是公司的长期客户。过去几年，来自华为的强劲需求使公司的规模效应扩大、技术水平提高，间接帮助公司获得了来自汇丰、腾讯的订单；我们相信，随着汇丰、腾讯业务的扩大，公司相对竞争对手的领先优势会进一步拉大，执行效率会进一步提高，有助于公司获得其他重要客户的青睐。
我们不应忽视华为、汇丰、腾讯等“模范客户”的指标意义——作为各自行业内的领先者，这些客户的一举一动都会对同行产生示范效应。例如，在金融行业，中软国际拥有国有五大商业银行、三井住友、花旗银行、中国平安等重要客户，只是需求体量还不算太大；如果公司执行好了来自汇丰的外包订单，产生良好效果，这些客户都有可能跟进。政府和非盈利机构也有可能交给公司更多的外包订单。
依托华为公有云，发展SaaS解决方案
2017年7月，中软国际与华为签署合作协议，成为华为云的首家“同舟共济合作伙伴”，共同开拓公有云市场、帮助华为的企业客户实现云转型。我们认为，在战略合作中，华为将主要提供IaaS（基础设施即服务）和一部分PaaS（平台即服务）职能，而中软国际将提供SaaS（软件即服务）和另一部分PaaS职能。虽然华为也有强大的软件技术实力，但是业务聚焦并不在软件应用层面；中软国际需要承担更多的应用开发工作。对于公司来说，这是在云计算时代发展解决方案业务的难得机遇。
“云计算”这个概念在中国已经不新鲜了，但是至今还处在发展初期。以阿里云为代表的大型云平台，在IaaS方面取得了较大的成就，相当于美国的亚马逊AWS的功能；但是在PaaS和SaaS方面，还没有出现实力较强、客户认同度较高的巨头。然而，云计算要为客户创造价值，最终必须落实到应用层面，附加值将主要来自SaaS。所以，目前中国的公有云市场，刚刚从“热身阶段”进入“正式比赛阶段”，中软国际与华为的合作可谓生逢其时。
2012年以来，用友、金蝶等国产软件巨头都曾经在公有云领域投入大量资源，但是迄今没有一家的公有云业务取得了稳定盈利，甚至连收入规模都还不算大。为什么？我们认为有三方面原因。首先，软件公司在发展公有云时，往往希望实现从IaaS到SaaS的垂直整合，导致资本支出过大、前期亏损过高；中软国际通过与华为合作，让华为承担IaaS和PaaS方面的大部分开支，可以避免重蹈覆辙。其次，2016年以前，中国的云计算基础设施还不够发达，企业的付费习惯还没有培养起来，先行者很容易陷入困境；以上问题在今天已经得到解决。再次，公有云必须有“杀手级”的企业应用，为企业解决实际问题、提高运营效率；中软国际在解决方案领域有深厚的经验。因此，我们认为中软国际可以比竞争对手更高效地开拓公有云市场。
美国的Salesforce、ServiceNow等主流SaaS厂商，近年来都实现了较快的收入增长，增速远快于传统软件行业。2016财年，Salesforce实现营业收入84亿美元，而且在历史上第一次实现了一般会计准则下的全年盈利；ServiceNow的营业收入达到14亿美元。根据咨询公司Gartner的预测，在2020年以后，整个公有云市场大约有70%的收入会来自SaaS。我们预计SaaS在2-3年内不会为中软国际的收入产生实质性贡献，但是随着国内公有云市场的成熟，SaaS将在5-7年内成为主流的企业软件商业模式。届时，华为云很有可能成为国内前三名的公有云平台，而中软国际则将成为华为云上最大的SaaS厂商之一。因此，华为云将奠定公司在2020年以后持续成长的基础。
解放号：与华为云结合之后，提高效率、扩大客户群
“解放号”是中软国际于2014年首次提出的软件开发众包平台。所谓众包，就是为有短期软件服务需求的个人、团体和企业，提供一个快速、安全、有效的交易平台。例如，一家互联网公司在产品开发阶段极端缺乏人力，可以选择将一部分代码开发和测试任务在解放号平台上挂牌，让有开发能力的程序员在一定期限内完成交付。解放号在本质上是软件行业的共享经济平台，适用于短期、少量、不确定的软件服务需求；它不会取代传统的软件外包模式，而是会成为一种有益的补充模式。
截止2017年6月底，解放号上已经有3000多家接包企业、20000多家发包企业；在短短的半年之内，解放号平台产生了2亿元以上的发包金额，有5万多程序员成为了接包工程师。不过，我们认为该平台的收入潜力还没有发挥出来：如果2万家发包企业平均每年产生50万元的众包需求，解放号平台的年成交额就能达到100亿元。显然，现在大部分发包企业只是在解放号上探索、尝鲜，还没有将该平台作为一个主要的软件开发需求交易场所。
2017年，解放号与华为云实现了全面合作，有可能成为该平台的历史转折点。华为云能够让解放号在三方面受益：第一，华为有高效的软件开发云平台，能够提升解放号平台的开发质量和标准化程度，更好地满足客户需求；第二，华为有强大的云计算基础设施，能够提高解放号平台的整体产能，避免出现技术问题；第三，华为能够将解放号平台推向自己的大量用户，为解放号提供品牌形象支持和保障。根据中软国际预测，与华为云合作之后，在解放号平台发包的成本可以降低30%，效率可以提升20%。
解放号只是IT产业共享经济的一个缩影。发达国家的IT众包模式已经非常发达，例如以RedHat为代表的开源软件社区，早已是一种主流的、有盈利能力的商业模式。如果解放号获得成功，中软国际就取得了在一个广阔的新领域的立足点，未来可以发展多元化的共享经济模式。在5-10年以后，软件行业可能变得越来越像互联网行业，去中介化、去中心化、灵活便捷的众包模式将扮演重要的角色。中软国际是国内所有主流软件公司里，第一个主动响应这一变化的公司。
盈利预测与投资建议
今年年初以来，中软国际股价累计上涨15%，落后恒生指数12个百分点，落后恒生资讯科技业指数46个百分点。这种股价表现与公司的强劲业绩并不相称：2017年上半年，公司营业收入同比增长43.7%，扣非净利润同比增长30.0%；随着华为、汇丰、腾讯、微软等重要客户的订单持续增加，我们相信未来几年公司业绩会维持高速增长。我们认为，目前市场低估了中软国际的长期竞争力和增长前景。
盈利预测
中软国际将主营业务分为技术和服务集团(TPG)和互联网IT服务集团(IIG)两大板块，其中TPG主要包括软件外包和传统解决方案业务，IIG主要包括解放号、云迁移、PaaS和SaaS业务。事实上，两大业务板块的客户和人员都有较大的重叠性。我们预计2017-2020年，公司营业收入能够实现26%的复合增长，主要来自TPG的贡献；公司净利润能够实现27%的复合增长，略快于收入增速，得益于业务升级和规模效应。
我们预计华为在2017-2020年之间都将是公司最大的客户，但是其贡献的收入增速将低于汇丰、腾讯两大新客户。汇丰在与中软国际联合开设西安外包中心之后，将会提供越来越多的订单，商业银行以外部门的外包需求也会逐渐释放出来；腾讯则将在游戏、互联网金融、云计算和其他新兴业务领域不断产生软件与服务外包需求。此外，金融、制造、能源、互联网、通信、政府等行业的新老客户，还将持续稳定地产生需求，推动TPG收入实现29%的复合增长。
我们对IIG业务的预测比较保守。虽然解放号能够实现较快的收入增长，但是PaaS和SaaS业务模式尚未得到验证；云迁移的收入是一次性的，难以贡献持续增长。如果公司成功地将现有解决方案搬迁到SaaS，产生的收入很有可能仍然会计入TPG业务；SaaS模式下，公司与华为的收入分成比例也还不好确定。总而言之，IIG包含的大部分业务还处于初创阶段，或者面临可持续发展的问题。我们预测IIG业务在2017-20年实现12%的收入复合增速。
投资者经常争论：软件外包有没有规模效应？我们认为是有的。首先，如果收入增长主要来自现有核心客户，公司就可以节约销售费用；其次，随着软件开发团队的扩大，公司招聘、培训、周转的效率也会提升，可以节约成本和管理费用；再次，客户对大型外包公司更有可能采取项目制而非人头制定价，有利于公司提高效率、降低成本。但是，公司的新业务需要持续的研发投入，解放号和SaaS模式也伴随着新的经营风险、带来新的经营费用。所以，我们预计2017-2020年，中软国际的成本费用比例只是略微下降。
综上所述，我们预计2017-2020年，中软国际在收入实现较快增长的同时，EBIT利润率和净利润率都将呈现稳中有升的局面，净利润增长将略快于收入增长。由于公司在2016-17年发行了两笔可转债，又于2017年初授出了一批期权，我们考虑到了潜在的摊薄效果，预计2017-2020年之间的EPS增速会慢于净利润增速。
估值与投资建议
我们主要根据现金流折现法(DCF)得出中软国际的目标价。我们认为，对于中软国际这样的高成长、新兴产业公司来说，DCF可以排除短期业绩的影响，更好地反映企业的长期价值。基于13.0%的WACC、7.0%的中期增长率和2.0%的长期增长率，我们得出中软国际的每股股权价值为人民币5.09元；根据最新港元汇率，得到目标价6.0港元，首次评级“买入”。
我们的目标价对应2017年25倍、2018年19倍P/E，或2017年17倍、2017年13倍EV/EBIT（已经考虑增发股份的摊薄效应）。由于中软国际拥有大量的净现金，我们认为EV/EBIT是更客观的估值指标。无论从P/E、EV/EBIT、EV/EBITDA还是P/S看，中国软件国际的估值与A股和港股信息技术行业上市同行相比，都处于较低的水平。
为什么港股市场赋予中软国际较低的估值水平？我们认为有两大原因。首先，港股上市的软件公司数量不多，质地参差不齐，导致机构投资者对软件板块的关注度不够，与A股市场形成了鲜明的对比。截止2017年9月1日，港股市值超过10亿港元的上市软件公司（不含互联网公司）只有8家，中软国际是其中唯一一家市值超过100亿港元的。2016年8月，中软国际曾经公告将TPG业务分拆在A股上市的计划，但是因为种种原因放弃；此后，公司没有再公布任何在A股市场的资本运作计划。我们预计在很长一段时间内，中软国际仍将以香港为唯一的上市地点。
其次，中软国际在2017年初授予了核心员工一批期权，市场预期会产生大量的期权费用，事实也确实如此。2017年上半年，公司营业收入同比增长44%，但是归属母公司股东的净利润同比仅增长4%；如果剔除期权费用，归属母公司股东的净利润同比增长30%。由于期权费用是一次性的，而且不涉及现金开支，我们认为其对公司的长期盈利没有影响。事实上，港股市场在计算互联网公司业绩时，一般会扣除期权费用。我们预计一次性期权费用对公司估值的影响会在2017年下半年消失。
风险
中软国际公司经营和股价面临的主要风险有：来自华为等核心客户的需求风险；解放号等新业务开拓风险；海外市场扩张风险；人力成本上升风险；监管风险等。
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