题记：自从国金海外TMT怪盗团于9月4日发布中软国际深度报告以来，该公司股价上涨约10%，主要受到在北京举行的华为全联结大会的影响。在这次大会上，华为与中软联手发布或升级了一系列的云解决方案，使得投资者对未来充满信心。我们的态度很明确：华为非常好，但是中软国际的未来不仅仅是华为。
中软国际的三个主要问题：
1.软件外包是“落后的、低成长的商业模式”吗？
取决于你的客户是谁。如果你接的是离岸分包（而非第一包）或低端在岸客户的发包，那肯定落后。如果你接的是华为、汇丰、腾讯的重要业务发包，那么不但能有合理利润，还能有高成长。
2.华为业务能够维持30%左右的增速吗？
或许不止。华为的消费电子、企业服务业务都有强劲的外包需求，而且中软国际已经从“做华为的业务”进化到“做华为客户的业务”。
3.公有云、解放号等互联网业务能够成为主要收入来源吗？
不知道。如果有，就能提升估值；如果没有，现在的股价也很便宜。
没有华为，就没有中软国际的今天，这话确实没错
2012-2016年，华为对中软国际营业收入的贡献从21%上升到54%，占据了半壁江山；来自华为的收入的复合增速为59%，最高的年份达到88%。除了带来直接收入，华为还使得中软国际的软件外包团队迅速扩大，从而具备了规模效应，在争取其他客户时更有利了。
软件外包是低附加值、低利润行业吗？不一定
中软国际的上市公司同行，几乎都已经转型行业解决方案、云计算或大数据。但是，转型并没有带来高利润，近年来税前利润率最稳定的是中软国际。贸然转向行业解决方案，只会提高成本、挤压利润。
华为外包需求的增长从何而来？
2016年，消费者和企业业务贡献了华为42%的营业收入，而且收入增速都远远快于传统的运营商业务。2012-16年，智能手机等消费电子产品是华为外包需求的推进器，而从今年开始，企业服务将产生巨大贡献，而且中软国际有望直接承接华为客户的业务。
中软国际来自海外的收入不多，但是海外布局完善
离岸业务对中软国际收入的贡献不足10%，但是中软国际有广泛、稳固的海外客户网络，并积极探寻海外并购机会。华为在海外（尤其是东欧、中东、非洲、拉美）的扩张，是公司海外扩张的立足点。
印度软件外包巨头在走下坡路，意味着什么？
近年来，印度软件巨头面临瓶颈，汇丰将大量外包订单发往中国就是一个缩影。首先，印度外包报价太高，而且印度经济的发展使得人力成本优势越来越小。其次，印度外包商擅长的高端外包与BPO业务，受到SMAC（社交、移动、大数据、云服务）的影响，正在回流欧美。
中软国际的重要客户群体远远不止华为
在金融、通信、科技和制造业四大领域，中软国际拥有数十家重要客户，既有解决方案也有外包模式。公司还有很多政府客户。华为、汇丰、腾讯等“标杆客户”会促使其他客户加强对公司的信任。
与华为云的合作，会加速解放号的普及
我们对中软国际的财务指标预测
我们的目标价位（6.0港元）对应的估值水平
在考虑可转债和期权的摊薄效应的情况下，中软国际的P/E和EV/EBIT不但远远低于A股同行，也低于港股同行金蝶国际。为什么？
第一，港股软件公司很少，研究覆盖不足，大部分分析师仅仅以金蝶作为行业龙头，忽视了中软国际。
第二，去年借壳A股分拆上市失败，上半年公司一次性期权费用较高，引起了一些投资者的疑虑，尽管都与基本面关系不大。
第三，海外投资者普遍不看好软件外包行业，尤其是在印度外包商步履维艰、中概股外包公司都已经私有化的情况下。
然而，以上因素都是市场面的。只要市场情绪反转，对中软国际的价值重估就很有可能启动。
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