国金证券传媒与互联网研究团队 裴培 peipei@gjzq.com.cn 孙晓磊 sunxiaolei@gjzq.com.cn
金山软件的三个核心问题：
1.《剑网3》端游逆势增长是短期现象还是长期趋势？
《剑网3》是国内游戏与二次元文化联动的鼻祖, 同人作品的热传使其成功进入95后话题圈。每年至少三部资料片使得《剑网3》保持了产品的年轻度。目前剑网三的核心用户年龄20岁偏下，未来几年仍将保持稳定增长。
2.游戏产品线单一能否迎来突破？
西山居将携手腾讯推出四款剑侠IP产品重击市场，包括《云裳羽衣》等垂直细分产品。《魔域》获得上线12小时1500万流水的佳绩，小米枪战抢滩吃鸡手游市场。《谢流云传》和《纠缠之刃》将带来单机和主机市场的突破。
3.非游戏业务利润贡献是否能够提升？
猎豹移动和金山云曾使公司背上沉重的财务负担，但是这个局面在2017年大有改观。公司确定了“猎豹移动独立运营、金山办公独立上市、金山云继续体内孵化”的战略。非游戏业务最坏的日子已经过去。
《剑网3》端游逆势增长
2016年，《剑网3》7周年大会上，官方宣布在端游市场停滞不前的大环境下,《剑网3》项目营收四年复合增长70.6%，月活用户复合增长达到47.6%。2017Q2，《剑网3》收入实现45%的同比增长，创下历史新高。
值得一提的是，《剑网3》至今维持着点卡制（时间收费+服装内购），取得如此佳绩实属不易。
《剑网3》的涨势是短期还是长期趋势？
我们的独家监测数据显示：2014年以来，《魔兽世界》在线用户指数一蹶不振；《天龙八部》于2014年急剧下降，2015年回暖，2016年再次陷入低谷。《剑网3》在线人数却在连创新高，目前处于历史最高水平。
我们认为，《剑网3》的增长主要是结构性因素带来的，是可持续的。
注：在线用户指数=(当前在线人数-最低在线人数)/(最高在线人数-最低在线人数)
穿越“同人圈”，走入“95后”
2010年《藏剑山庄》资料片萝莉角色的推出使《剑网3》脱离了“WOW竞品” 的桎梏，2012年配合《天工坊》的宣传，《剑网3》通过内容输出与活动渗透的方式逐步登陆漫友、5Sing、半次元、有妖气等二次元主流平台，完成“中国武侠风二次元文化游戏”的定位转换。
二次元带来更年轻的用户和更丰富的话题
“同人圈”为《剑网3》带来了95后用户和压倒性的话题优势。西山居副总裁郭炜炜曾表示：“当前《剑网3》的核心用户年龄在20岁偏下”。这些年轻用户是西山居成为“次世代游戏霸主”的基础。在游戏流量越来越贵的今天，拥有这样一群死忠关注者进行自发性宣传，无异于让西山居赢在了起跑线上。
腾讯、网易竞品会取代《剑网》吗？并不会
腾讯和网易也在打造旗舰武侠RPG产品。然而腾讯的《天涯明月刀》一直希望模仿《剑网》进入同人圈，推出 “少女模型”，在短暂的话题效应之后终又归于沉寂。唯一的高清画面优势，《剑网3》推出高清重置版后也将不复存在。网易的《逆水寒》从2013年开始立项，目前仍未能正式上线。
十年剑网，百年剑侠，此言一点不虚
《剑网3》创造了长达百万字的剧本、数以百计的人物以及众多的特色玩法，而《剑侠情缘》IP的历史，比中国网络游戏的历史还要悠久。
2016年6月，《剑侠情缘》IP第一款手游《剑侠情缘》正式上线，首月流水5亿元，并连续11个月保持在iOS畅销榜的前十名，下载量长盛不衰。
连出四剑，《剑侠》系列手游重击市场
2017年10月腾讯与西山居共同宣布了《新剑侠情缘》《剑侠情缘2：剑歌行》《剑网3：指尖江湖》《云裳羽衣》四款手游将由腾讯代理推向市场。
在《剑网3》7周年大会上，西山居公布《剑网3》IP生态圈，从电视剧、动画、网剧、舞台剧、音乐会、人物传记小说、同人、竞技等全方面的衍生战略。
人口红利消失，内容成为竞争核心
从2009年到2017年，中国智能手机用户从不足1亿增长到10亿以上，移动网民渗透率已经见顶，人口红利消失。而对于游戏市场来说，最大的影响是流量不断变贵。2017年手游获客成本已经上涨到安卓用户40-50元，苹果用户60元以上。“内容为王”从口号变为现实，“用户找产品”成为常态。TAPTAP等口碑渠道的崛起便是最好的证明。
游戏产品线单一？多方面迎来突破
2017年4月，腾讯战略入股西山居。金山CEO邹涛表示将与腾讯加强在游戏产品研发、发行、运营等领域将会有更加深的合作，实现从RPG向更多品类的扩张。
2017年10月，西山居与网龙合作的《魔域》手游上线。根据西山居统计，游戏上线12小时流水1500万，首日注册用户72万。
西山居的《小米枪战》在10月18日加入“绝地逃生”玩法后一度位居iOS免费榜榜首。
2017年的E3游戏展上，西山居的《纠缠之刃》获得了开幕现场的官方展示。极具特色的空中“踩墙”操作吸引了大量粉丝。
请注意：西山居没有放弃自主发行
2016年以来，西山居自主发行的热门手游有：《少女咖啡枪》《暖暖环游世界》《魔域》等。其中，《魔域》获得了腾讯应用宝的大力支持，而且一扫之前《魔域口袋版》失败的阴霾，体现了西山居的实力。
金山办公：从软件公司到互联网公司
2014-16年，金山办公的营业收入复合增速为39%，税前利润复合增速更是高达295%，移动端MAU达到4500万。我们认为， “免费模式”和移动端的用户优势使金山办公在未来今年能保持稳定的增长。金山办公不再是软件公司，而是互联网公司。
金山办公在移动端具备绝对优势
在移动端，金山旗下的WPS Office和金山词霸可谓“用望远镜都找不到对手”，占据了独特的生态位。“金山系”移动应用的中高消费用户占比很高，不但有利于扩展付费订阅，也对广告主有很大吸引力。
猎豹移动：从工具应用向移动娱乐转型
2016年，猎豹移动营业亏损人民币9700万元、净亏损8100万元。然而，2017年上半年，猎豹实现了营业利润8400万元、净利润1.61亿元。我们认为，猎豹从“工具类应用”到“移动在线娱乐”的转型已经完成一半；今日头条近日宣布投资猎豹旗下的Live.me，就是最好的证明。
猎豹移动缩减工具应用，为Live.me导流
2016年以来，猎豹不断降低对工具类应用的研发、市场投入，同时将流量从工具类应用导向Live.me等在线娱乐应用。这导致了工具类应用利润率的扩张，以及移动娱乐业务收入的爆发式增长。Live.me长期排名美国iOS畅销榜前50、社交类畅销榜前4。
金山云：已经名列三甲，还能更进一步
金山云的市场份额于2017年进入全国前三，超过了中国电信。2016年底，金山云的员工数量超过700人，而且还在增长。2017年上半年，金山云营业收入6.04亿元，同比增长103%；分部亏损2.82亿元，亏损率与去年同期持平。我们估计金山云只有约20%的收入来自关联方小米。
金山云的定位是游戏和视频行业专家
公有云市场不是“赢家通吃”的，垂直型的“行业专家”拥有很大的潜力；金山云就是游戏、视频领域的“行业专家”。金山云的游戏客户包括畅游、巨人、完美、龙图、贪玩游戏等，其中很多都与腾讯有发行合作关系；在这种情况下，它们仍然将一部分游戏交给金山云。
盈利预测
云业务收入预计在2018-2019年维持100%以上的增速，而2019-20年随着资本支出的放缓、毛利率的提升，金山云将实现扭亏。
我们预计，猎豹移动2017-2020年利润分别能达到3.8亿，5.5亿，7.6亿和9.9亿元。
2017年，官方公布的WPS移动端和PC端MAU分别达到1.5亿和1亿。我们预测2017-2020年办公软件收入增速为35%，36%，33%和25%，营业利润率维持稳定。
财务指标预测
估值
我们预计公司2017/18/19年EPS分别为0.91/1.39/1.83元人民币,目前股价对应12.5倍2018年P/E。
我们以DCF估值法得出目标价30.10港元，以SOTP估值法得出目标价29.80港元。首次评级“买入”。
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