互联网与娱乐怪盗团
裴培 peipei@gjzq.com.cn
焦杉 jiaoshan@gjzq.com.cn
基本逻辑
宏观经济增速继续放缓，网络招聘平台面临挑战和机遇。近年来，国内就业市场需求呈现明显从传统行业向新兴行业转移的结构变化。2018年以来，受到宏观经济下行的压力，企业未大量释放增量岗位且对招聘预算有节制。但是产业新机会犹存，并不是一味的变差。以互联网行业为例，快手和抖音的MAU在2019年9月相比2018年1月分别实现了91%和381%的增长，拼多多的MAU增速也有57%。5G产业链深化发展，技术类、计算机类岗位的中高端人才“吃香”。不断冒出的互联网新秀在引领用户新需求时也需要人才来研发和运营。行业内各家仍激烈竞争，在中高端人才招聘领域，猎聘专注于纵向拓展，不断加强猎头、技术等产业链重点方向的布局。
企业对于人才匹配精准度的追求变得更高，中高端人才招聘更甚。在经济形势好时，企业招聘员工通常采取“广撒网”策略，对不以最终入职结果为导向的服务采购也相对宽松。平均发力下，招聘行业参与玩家很有可能共享**，相对“蛋糕”也不会被独享。而在经济形势没有那么明朗时，企业更加注重招聘效率和质量。尤其是在招聘中高端人才时，更加以结果为导向，争取以最具性价比的方式高效达到职位和人才精准匹配。猎聘的BHC（雇主-猎头-求职者）模式在行业内相对受益，“面试快”和“入职快”结果导向性服务更受青睐，公司的付费雇主数和ARPPU得到持续提升。
规模效应显现，获客成本降低，猎聘已进入营业利润释放期。前期为建立品牌效应，猎聘销售费用率处于较高水平，在一定程度上拉低了利润率。2019年上半年，公司销售费用率大幅降低，直接带动了盈利能力的显现，1H19营业利润率首次转正为7.8%。我们预计销售费用率仍有较大下降空间。
（既然是招聘网站的研究，就用打工战士作为题图吧。）
投资建议
受到宏观经济持续下行影响，我们判断未来公司企业客户服务收入增速较先前预测有所放缓，且销售费用率的下降幅度更为缓和。我们将2019-21年Non-GAAP净利润预期分别下调59.5%/56.2%/56.1%；但是，我们认为当前股价已经充分体现了盈利预测的下降。我们采取DCF模型进行估值,假设11.3%的WACC和3.0%的永续增长率。考虑到净现金和非核心资产价值，得到目标价为22.40港元。我们看好公司的长期竞争优势，维持“增持”评级，目标价位分别对应2019-21年Non-GAAP P/E为66/38/24倍。
风险提示：宏观经济下行；市场竞争；技术替代；监管和信息泄露风险。
2019年网络招聘行业有哪些新变化？
宏观经济增速继续放缓，受企业未大量释放增量岗位且节制招聘预算影响，网络招聘平台面临挑战和机遇。追溯至国内整体招聘需求收缩的2018年，在此之前互联网的野蛮高速发展、初创企业层出不穷，金融行业也有高速发展，就业市场呈现从传统行业向以互联网和金融为代表的新兴行业转移的结构性变化，并且还存在大量岗位的新设。而随着2017年底移动互联网流量耗尽和金融行业监管趋严，以互联网和金融为代表行业的新就业机会骤降，尤其是初创企业和小企业的经营发展更为艰难，人们尤其是应届毕业生普遍发现“工作更难找了”。但其实，机会还是无处不在。以互联网行业举例，“几家欢喜几家愁”更能说明现在的格局，并不是一味的变差。2019年9月，拼多多和快手的MAU超过3亿，抖音的MAU超过5亿，相比于2018年1月三者分别实现了57%、91%和381%的增长，相比于2019年1月仍分别实现了20%、42%和37%的增长。在1至2亿MAU量级的App里，哔哩哔哩和芒果TV增速同样可观，2019年9月相比于2018年1月，两者MAU的增速分别为78%和92%。
2019年，整体宏观经济仍没有明显回暖的迹象，结构性的变化仍是目前国内就业市场的核心。产业新机会还是有的，比如随着5G相关产业链的深化发展，技术类、计算机类岗位的高精尖人才仍“吃香”。不断冒出的互联网新秀，在引领用户新需求时也需要各种精英人才来研发、设计和运营。在这样的情况下，各家网络招聘平台在做什么？网络招聘行业几乎每个垂直领域都有平台存在了，无论是人群垂直还是行业垂直，在经济增速放缓的情况下，各家激烈竞争，大公司或多或少都有进行横向或纵向的整合并购，初创企业冒出也变少了。在中高端人才招聘的人群垂直领域，猎聘自2018年的行业新整合期开始，专注于纵向拓展，不断加强猎头、技术等产业链重点方向的布局。
企业对于人才匹配精准度追求变得更高，这一点在中高端人才需求上更为明显。国内的网络招聘网站的主要营收贡献来自于企业招聘服务（To B业务），在经济形势好的时候，企业招聘员工基本采取“广撒网”策略，即同时在多个招聘网站上发布岗位，对于不以最终入职结果为导向的服务采购也相对宽松，对于中高端人才的替代性招聘也会采取招聘网站和猎头线上线下都接触的方式，争取以更高的预算金额换取更快的匹配速度。平均发力下，招聘行业的参与玩家很有可能共享**，相对地“蛋糕”也不会被个别几家独享。但是，在经济形势没有那么明朗的时候，企业会相应地节制招聘开支，并且更加注重招聘的效率和质量。尤其是在招聘中高端人才的时候，会更加以结果为导向，争取以最为性价比的方式高效地达到职位和人才的精准匹配。
猎聘的BHC（雇主-猎头-求职者）模式在经济增速放缓的环境下，在行业内是相对受益的，“面试快”和“入职快”的结果导向性服务也更受青睐。2018年以来，猎聘和前程无忧的ARPPU（单付费客户贡献收入）因行业集中度提高皆有提升，而猎聘专注中高端人才招聘，在绝对值上更高。在付费雇主数方面，前程无忧有所下降，而猎聘仍在稳步提升，综合类招聘网站虽然求职者用户基数大，但也存在信息扰乱度更高的问题，尤其是涉及到需要人力资源专业知识判断人才质量的岗位时，需求较难做到精准匹配。而猎聘目前对接企业端数量量级仍不大，招聘追求效率和质量是长期趋势，如果现有经济形势明显好转，猎聘的付费雇主数更有可能因需求的释放获得更快的增长。
规模效应开始显现，获客成本降低，猎聘已逐步进入营业利润释放期。网络招聘平台是需要建立品牌效应的，所以前期为了建立企业和求职者的心理认知，烧钱营销具有一定的必要性，猎聘在2018年前销售费用率都处于比较高的水平。当我们细拆销售费用项目，可以将其分为广告推广费用和销售人员薪酬。前者主要是电视剧广告植入（2017年播出的《猎场》等）和各种线下线上的营销推广，后者主要是对接雇主的销售团队薪酬，销售人员属于公司To B业务的核心员工，公司销售费用率的降低主要依赖于广告推广费用的减少，销售人员薪酬由于公司仍处在成长期除了运营效率提升外没有明显的裁员或是降薪。而销售费用率的降低，直接带动了公司盈利能力的显现。公司1H19归母净利润和Non-GAAP归母净利润（剔除股权激励费用和上市开支影响）分别为6756万元和9223万元，分别同比增长2192%和50.4%。公司1H19营业利润率首次转正为7.8%，同比提升8.7pct。
就业供需关系企稳，人才升级长期趋势不改
用工荒与就业难并存，匹配需求仍迫在眉睫
国内就业市场结构问题超过总量问题，整体供需关系进入稳态，工作搜寻匹配需求是长期需求。为反映我国就业市场劳动力的供求变化，因为官方失业率、求人倍率等指标覆盖面较窄且登记机制不完善，我们选用综合网络招聘网站智联招聘与中国人民大学中国就业研究所的CIER指数来加以分析。CIER指数以1为分水岭，当该指数大于1时，表明就业市场中劳动力需求多于市场中劳动力供给， 就业市场景气程度较高；当该指数小于1 时 ，说明就业市场竞争趋于激烈 ，就业市场景气程度较低。整体来说，我国网络招聘市场供需关系的CIER指数呈波动稳态趋势。拆分季节性因素来看，需求端企业岗位数量变动的季节性较弱，而每年四季度就业景气度最高是主要受到供给端求职者“淡季”的影响， 一季度景气度最低主要受到春节后“跳槽热”（“金三银四”）的影响。而2011年第一季度以来，整体需求端由于岗位数量的增多而呈上升趋势，供给端求职人数呈小幅上升趋势，综合而言就业景气度指标波动小幅上升。
细看各行业就业景气度：互联网和电子商务行业经历了2016年和2017年高度发展后，2018年就业景气度有明显的下降（竞争更为激烈），自4Q18以来排名靠前的行业，如互联网、金融类等，CIER指数趋势一致，但绝对比例仍处于各行业前列。在经历从用工需求扩张到新兴行业吸纳新劳动力的结构性变化后，用工荒与就业难其实是并存的。工作岗位与劳动力的更佳匹配，尽可能减少求职与招工的摩擦是企业和个人求职者皆存在的急迫诉求。
地域供需结构差异性明显，东部沿海区域的就业景气度相对较高，而大企业的需求还是相对更大，弹性也相对更高。在细分重点区域时，自2017年，长三角和珠三角的就业景气度明显高于京津冀，而二三线城市普遍高于一线和新一线城市。也就是说，京津冀、一线和新一线城市的整体就业竞争更为激励。这里可以从两方面进行分析，随着人口老龄化问题日益突出，青年劳动力参与率下降已变成可预见的事实。所以如果需求保持稳定，全国就业景气度会自然上升，即竞争激烈程度下降，而从地域角度来看，人才会有集中的流向，二三线城市的人才会涌向一线城市和新一线城市，近年来随着一线城市人口拥挤和新一线城市成为新的“香饽饽”。而一线城市和新一线城市也是新兴行业密集分布的区域，甚至目前一线城市的CIER指数都在1之下，竞争仍非常激烈。
自2018年以来，我国整体宏观经济环境不太乐观，叠加中美贸易战的影响，后者对于制造业和出口型企业影响较大，并可能影响潜在的外商投资机会，而国内服务业的岗位需求增多对其有一定抵消。在我国中小企业其实吸纳了大量劳动力，在经济下行压力下，维持正常生产经营的压力也较大，“控费”的结果也体现在裁员和减少新设岗位等方面，中小型企业在2018年以来就业景气度CIER指数基本在1以下。虽然地域和不同企业规模的结构差异明显，但是这也为网络招聘平台提供人才和企业自然调度的机会，不断减少信息不对称，加速精准匹配的更加有价值。
中高端人才储备丰富，流动意愿较高
随着经济发展和教育结构的调整变化，中高端人才市场的供给和需求皆处于调整上升期。在高校扩招中，高等教育普及率逐年上升，2014年至2018年开始我国普通本科和研究生（含博士）的毕业生比重维持稳定比例，约在55%-57%，招生的比重也较为稳定。因为本科招生和毕业约有4年的递延，而研究生招生和毕业约有2至4年的递延，我们整体估算有4年递延期的话，普通本科和研究生招生比重在2015年至2018年的58%左右，预计2019年至2022年的高学历毕业生比重也约在58%左右。而从绝对数值角度来看，2016年至2018年，普通本科和研究生的招生数同比增速有小幅提升，分别为4.0%、4.1%和3.4%，所以预计2020年至2022年高学历毕业生的整体量级在相较前3年2%以下增速的情况，还有一定扩张。
留学人员总数也呈上升趋势，并且约有80%的人选择回国就业。2018年，我国留学人员总数和留学回国人员总数分别为66.21万人和51.94万人，分别同比增长8.8%和8.0%。其中，2018年自费留学（非国家和单位公派）的人员占比在90%。2013年以来，除了2016年增速放缓外，其余年份的留学人员总数的同比增速在8.5%至14%。我国也在经历热度不减的海归潮。即使如今海归人才的就业红利已减少很多，但是他们中的大部分人仍是中高端人才供给的重要来源。根据南方配置大数据中心《2018年国际人才就业情况分析报告》，国际人才专业分布集中度高，占比最多的类别分别是语言文学类、公共管理类和经济学类，分别为12.97%，12.84%和12.43%。另外，电子信息类专业也很热门，占比11.77%，排名第四。技术革新（如人工智能或自动化的发展）会替代一部分岗位，但是中高端人才在技术研发、创新和高水平技能等需要知识密集的岗位上仍需求紧俏，中高端人才的竞争也是新兴行业的着重关注点。也就是说，长期来看有些岗位会逐渐消失，也会创造出另外一些岗位。
我国中高端人才流动性较高，在职位晋升和薪酬提高面前更换工作的意愿强烈。国内大多数企业其实缺少内部完善的人才培养体系，也习惯于通过提供更高的职位和薪水来吸引外部人才。根据各招聘平台统计，我国白领平均2至3年换一次工作（BOSS直聘：2年；智联招聘：53.9%的白领不满3 年跳槽一次）。而根据任仕达《工作趋势报告》统计，我国员工的流动性指数也在各国中处于中上水平，因为任仕达是国际猎头公司，根据统计偏差性（调研所接触到的员工一般是大中型企业的员工），此统计大体上可以衡量中高端人才的流动性。
成长性与确定性并存，猎聘的好戏才刚刚开始
深耕精英群体， 猎聘占据先手
非社交类的求职App是相对低频使用的应用，定位中高端人才的猎聘长期量级较为稳定，1H19注册个人用户数超过5000万。纵观网络招聘行业，即使是综合类招聘平台如前程无忧和智联招聘（包括较多的实习和兼职岗位）整体MAU约在600至800万的量级，而BOSS直聘在2019年以来在大量推广下MAU也增至800万左右的量级。因为中高端人才相对而言“被动求职”属性更强一些，每月皆活跃求职的人员占比并不高。猎聘在2018年以来MAU相对比较稳定。而随着我国员工学历结构的自然调整升级，中高端人才的整体规模小幅提升，近年来已经在猎聘上注册的个人用户数同比增速较为可观，2018年和1H19分别为20.6%和18.1%。
根据我们的监测，从用户（求职者）的性别、年龄和地域维度来分析，猎聘的用户中男性、36岁以上的用户比重明显高于同行竞争者，一线及新一线城市覆盖面比重也较高，与中高端精英的定位一致。2019年9月，猎聘的用户中男性占比为59.0%，高出其他综合类招聘平台约8.6pct；36岁以上的用户占比为15.7%，高出其他综合类招聘平台约4.2cpt；剔除人口分布因素后，猎聘在北京、上海、广东、浙江等地占比相对较高。根据我们在前文的分析，我国中高端人才储备丰富，普通本科和研究生以及海外留学生在未来三年里约有550万人，随着我国产业转型升级调整，中高端人才岗位需求的释放，供需两旺的趋势是可以预见的，此赛道市场空间深厚，猎聘的先发优势或将不断兑现。
猎聘上挂出的岗位需求自2Q19明显转暖，互联网行业需求占比仍最高。2019年上半年，猎聘中高端人才的紧缺程度指数TSI（即 Talent Shortage Index，需求岗位/求职者数量），从1月的1.01下降至3月的0.74，受宏观经济环境和春节季节性影响至低点，4月后开始触底反弹，上升至6月的1.11，逐渐呈现由冷转暖的迹象。在2019年上半年，从各大行业的人才需求来看，互联网行业占比最高为28.02%，在各大行业中遥遥领先，占到全行业的近三成。在2019年10个热门领域，包括生物医药、芯片、跨境电商、新材料、5G、高端制造、AI和大数据、新能源汽车和工业互联网，核心职能的需求量总体仍很大，企业提供的平均薪资也相对较高。在薪资方面，各热门领域都处于中等偏上水平，最高的月薪是5G领域的架构师为4.28万元。而人才需求同比增长幅度最大的是垃圾分类，比2018年上半年增长119.32%。可以看出，国内就业市场的结构性变化，在猎聘的中高端人才招聘过程中也有较为明显的体现。
千里马遇伯乐，猎聘的非双边交易市场生意
猎聘生意的本质是“撮合交易”，而不是单纯“流量贩卖”。人才与公司的匹配相对速度而言，更注重效率，而且高度依赖人工专业经验（know how），按照人才质量和岗位需求划分细分市场的定位更加高效。对比电商平台来看，商品和消费者的匹配其实与人才和公司的匹配有相同也有不同。相同之处是，平台承担的主要角色定位都是做匹配。但是招聘匹配，尤其是中高端人才，需要高度匹配，对于精准度的要求要远远高于电商平台。并且，电商平台单用户消费行为是高频行为，求职App单用户求职行为相对低频，“稳”和“准”放在考虑的首位。精准度的追求其实不只有企业端，求职者亦然。按照人才质量来定位市场是比较高效的，因为综合类招聘网站，在现阶段仍需要很多专业判断的时候，即人才质量的衡量仍无法完全量化，没有分层和分类会天然增大信息的冗杂程度，加大匹配的精准难度。
所以，像前程无忧和智联招聘这类综合类招聘网站，多是“流量贩卖”，即企业付费获取更多的求职者词条信息（简历），专注垂直人群的猎聘转向以面试或入职的结果导向的“撮合交易”，后者的价值附加值更高。在整体宏观经济不太乐观的时候，对于企业而言，招聘的成本预算较为有限，预算分配仍会更加倾斜于高效的平台，也就意味着，在没有条件广撒网的时候，猎聘被选择的优先级很可能会被提高。而在整体宏观经济向好的时候，猎聘也同样会享受到招聘需求扩张带来的红利。
在中高端人才招聘市场，贡献专业判断的猎头无法被完全替代，构建企业-猎头-求职者生态变得尤为重要。传统的招聘网站简单的双边交易市场模式较容易被冲击，猎聘将企业、猎头和求职者共同纳入一个体系内，建立多边市场模式，护城河更深。并且目前国内线下猎头公司很多，个人猎头也非常多，而猎头行业整体集中度非常低，线下猎头主要聚焦于中高端人才的招聘，他们手中的人才库资源正是猎聘所需要的。一方面，许多个人猎头和小的猎头公司较难对接到许多大的企业和优质岗位，猎聘恰恰可以充当牵线搭桥的角色，对接广泛的人才库给企业。因为前些年招聘网络普及率较低，现阶段中高端人才，尤其是具备3-5年从业经验的人才尚属于被动求职阶段，充分调动现有猎头手上的人才库较为必要，而当新一代年轻人成长起来伴随网络招聘普及进程的加快，求职者主动性也会有所提升，这时猎头手中也有一定的企业岗位，需要整合完备的增量人才库信息，在猎聘上注册的个人求职者也有机会对接到合适的企业。
即：猎头是种子流量的来源，以及后续流量的催化剂；求职者是持续的流量基础；雇主则是实现货币化的最重要环节，猎聘作为整合资源和匹配资源的平台保证生态的正常运转。2019年中期，猎聘验证企业用户数为45.59万，同比增长49.8%；验证猎头数为15.14万，同比增长26.9%；平台上发布的职位数为310万，同比增长29.2%。
猎聘享受从高度碎片化的猎头行业转移过来的附加值，以更具性价比的服务取胜。首先是平台资源整合性，猎头行业碎片程度很高，而且猎头的质量良莠不齐，行业服务标准化程度也比较低。根据第一资源发布的《2019中国猎头行业发展报告》，目前国内猎头公司超过5万家，中高端猎头企业仅占20%，猎头行业规模同比增速在20%左右，特别是2010年左右，猎头公司数量急剧增多，员工数量从10人以下微型猎头到千人级规模猎头不等，但多数猎头企业的员工数集中在百人规模以下，各猎头企业之间同质化较为严重，行业集中度不高。而每个猎头都有自己的专业领域和人脉圈，并持续走向精细化分工的路线，猎聘将猎头吸纳进入生态的解决的根本痛点正是补充拓展猎头个人能力圈外的触达，集合分散的专业度。
而企业雇主在招聘时因为沟通便捷和性价比的原因也愿意对接猎聘而不是直接对接猎头。相比于传统的线下猎头3至5天推荐候选人，总流程90天左右，依托猎聘平台的模式整体流程周期被压缩至猎头接单后24小时内推荐候选人，总流程20天左右。对于中小企业和初创企业，对线下猎头的接触以及费用开支有限，猎聘在2019年以来对其开放了部分基础功能供其使用，在产品“切碎”过程中，更多中小企业使用积极性会更大程度被调动。
企业闭环服务逐步完善，产品线不断丰富升级
猎聘提供的“闭环服务”有“面试快”、“入职快”以及一站式全流程外包。“面试快”是企业雇主对某个特定职位提出面试要求，以“候选人到场面试”为结果；“入职快”是以候选人正式入职为结果。大部分“面试快”和“入职快”订单，由第三方猎头接单完成的。企业雇主（HR）可以指定某个猎头完成订单，也可以任凭符合条件的猎头抢单；每个猎头都可以同时接下多个订单，一个订单也可以由多个猎头同时接下。在完成招聘结果之后，企业向猎聘支付佣金，猎聘再与猎头公司进行结算，猎头到手的佣金一般在候选人年收入的15-25%，与传统猎头服务的佣金率相仿。猎聘目前仍处于累加拓展猎头资源的过程中，我们估计猎聘给予猎头的佣金分成较高。一方面，猎聘希望维持与猎头的良好关系、激励猎头的主动性，而不是压榨猎头；另一方面，使用“面试快”“入职快”服务的用人单位，一般更重视招聘效率而非价格。在闭环服务方面，我们预计猎聘仍将坚持效率优先，不打价格战的路线，以更好地进行企业、猎头和求职者的沉淀留存，为更多的增值服务空间提供基础。
更加快速高效以及提高各环节数据可视化，以结果为导向的闭环服务对传统线下招聘环节革新进程加快。传统猎头的反应速度往往很慢，而且企业雇主不一定能同时接触到多个可靠的猎头。使用“面试快”“入职快”服务，可以实时利用多个猎头资源，尽快找到合适的候选人。与此同时，对结果的判断仍然完全由用人单位掌握，只有在用人单位认可候选人的情况下，才会支付费用。沿着这个路径发展下去，就会进入“一站式招聘外包”的范畴：用人单位只要提出需求，所有招聘工作都通过猎聘的标准化流程完成。并且依托网络数据化，企业雇主还可以监测招聘各环节，查阅闭环服务累积的实时数据，大量数据的累积也便于猎聘优化算法，不断提高职位空缺与求职者的匹配度。
闭环服务也同样节省了猎头的时间，使他们能够接到以前不熟悉的企业客雇主订单，并且同时为几份订单努力。尤其是对于小型猎头公司而言，闭环服务可以大幅度缩小它们与大型猎头公司的**差距，也可以更清晰地进行客户需求管理。2019年公司还推出一系列创新产品，包括人工智能面试筛选系统魔镜和直招等新功能，如求职者间直接招聘。公司对直招产品进行了优化升级，来吸引吸纳更多的企业招聘决策者（高管及业务部门负责人）加入猎聘平台，推动企业和求职者之间的有效互动。
个人用户服务快速发展，金卡会员服务单价有提升
个人用户服务1H19占总收入4.9%，相对2018年的3.3%有一定提升，但整体贡献收入量级仍较小。求职者在招聘平台注册、上传简历、投递职位是免费的，而猎聘为其提供付费增值服务，主要有三种：金卡会员、优化简历、面试辅导及职业咨询。其中，金卡会员与求职行为直接相关，通过简历置顶、简历群发、应聘优先、自动靠前和专属顾问等特权提高候选人的曝光率。2019年金卡会员的月卡和季卡均有20%左右的提价，并取消了半年卡的选项。优化简历和面试辅导则可以归类为“培训”或“知识付费”服务，求职者通过电话、视频沟通等方式，提高简历质量、为面试做准备。这些服务一般是按照次数收费，大部分由第三方猎头或HR完成。虽然提供此类服务的商家不少，但是猎聘的公信力和资源仍然具备较强的优势。职业咨询服务在本质上也是“知识付费”，但是范围更广，旨在为求职者提供“职业生涯全面指导”。此类服务必须由具备一定资质的咨询师提供，因此收费较高。近年来，知乎、微博、微信公众号等自媒体平台也经常提供职业咨询方面的服务，但是质量良莠不齐。作为专业招聘平台，猎聘提供的此类服务的质量在全市场处于较高水平。
对于猎聘而言，金卡会员服务收入是自然增长的。随着个人用户数量提升，再叠加提价的推进，此项收入预计会有所提升。但这项服务最终规模体量不会发展得非常大，一方面急于提高曝光率的求职者还是占少数；另一方面，付费特权会对招聘市场造成一些扭曲作用，降低信息展示的客观性，猎聘对推广金卡会员服务的态度仍比较谨慎。而优化简历、面试辅导、职业咨询等“知识付费”业务仍有巨大的空间，同样存在很大不确定性。喜马拉雅、知乎、得到、在行、网易公开课等平台层出不穷，都以知识付费为重要收入来源。2019年10月16日，根据北京证监局官网更新的辅导企业信息，披露了北京思维造物信息科技股份有限公司（罗辑思维）的上市辅导情况。罗辑思维旗下产品得到App，正是众多知识付费产品中的一个，关于求职和职业发展的课程也较多。求职和职业发展，恰好也是当代城市白领最焦虑、最希望了解的知识付费领域，更不用说如果个人用户还正处于求职阶段或有意愿更换工作。猎聘作为同时对接企业HR和猎头的网络招聘平台，基于大数据和案例的沉淀，如果能够发挥自己的专业优势，这项业务很有可能吸引大量消费者，甚至对核心招聘业务实现“反哺”。2019年知识付费相关的业务，如面试辅导和职业咨询项目的单价均没有明显提高。现阶段，猎聘开展知识付费业务的时间尚短，也未大规模细化拓展付费项目的品类，还较难确定长期的增长空间。
正式涉足电商领域，打造职场IP周边，或将加强个人求职者粘性。2019年10月22日，由猎聘投资成立的猎奇派正式上线，进军职场IP变现的电商领域，目前已开放微信官方旗舰店的购买通道。互联网行业的招聘一直在猎聘平台占有重要的地位，第1期就是为程序员打造的主题物品，包括与霸王联名的防脱发洗发水、T恤、护符、眼罩等，洗发水是10月22日至10月24日0.10元抢购，其余单品价格分别为129元/件、35元/个和49元/个，价格适中。跨界联名款并不稀奇，大白兔与气味图书馆联名的香水、沐浴露、护手霜在2019年5月22日推出就上了热搜。此类活动极大地拉近了品牌与年轻消费者的距离，趣味性和新奇性非常讨年轻消费者的喜欢。年轻消费者和年轻求职者群体本就是重叠的，猎聘开通售卖职场IP物品的意义有主要是两方面。一方面，直接的物品销售会为公司带来To C的收入，求“新”和求“趣味”在年轻人群体中体现明显。另一方面，随着定期福利和有趣的产品推出，唤醒求职者对猎聘的认知，品牌效应得到加强。根据前文的分析，求职者其实对于网络招聘平台的使用是相对低频的，定期的商品购买活动推送可能有助于为后续提醒求职者更新简历、拉动新求职者加入人才库有一定作用。
财务分析与盈利预测
营收稳健增长，企业服务仍是主力
公司1H19营收实现稳健增长，其中企业服务占比超过9成。公司2018年和1H19分别实现收入12.25亿元和7.12亿元，分别同比增长48.6%和23.1%。整体来看，公司收入的增长得益于量价齐升，但2019年上半年受到宏观经济的影响，增速有一定程度放缓。其中，验证企业用户数的增长幅度（49.8%）超过付费企业客户数的增长幅度（7.8%），体现为1H19付费率同比下滑了4.2pct为10.7%，付费企业客户的月度ARPPU在1H19同比增速为14.9%，相较1H18和2018全年的增速18.3%和20.8%有放缓，但绝对值水平仍遥遥领先于同行，1H19月度单付费企业客户贡献达到2296元，同比前程无忧1H19的624元，将近是其3倍左右。而个人用户的付费率仍较低，1H19仅为0.44%，月度单付费个人客户的ARPPU为27.56元，同比下降30.9%，付费的个人客户数为22.60万，同比增长60.7%。这表明，个人求职者尝试付费的规模在扩大，但一般会先从基础服务试水，所以ARPPU整体水平在一定程度上被拉低。由于个人服务的收入量级较小，其波动对总收入影响并不大。
销售费用率持续下降，营业利润进入释放期
得益于销售费用率的下降，盈利能力开始凸显，1H19营业利润率转正。因收入结构中以交易为基础的企业客户服务占比提高，需要让利猎头的佣金比重抬高，公司整体毛利率有所降低，2018年和1H19分别为80.6%和80.1%，分别同比下降3.4pct和3.5pct。而公司2018年和1H19的Non-GAAP归母净利润（剔除股权激励费用和上市开支影响）分别为1.03亿元和0.92亿元，分别同比增长470.2%和50.4%。；2018年和1H19营业利润率分别为-0.5%和7.8%；Non-GAAP营业利润率（剔除股权激励费用和上市开支影响）分别为7.3%和11.3%；Non-GAAP归母净利率分别为8.4%和12.9%。相较前程无忧2018年和1H19的营业利润率30.4%和45.2%仍有较大差距，主要是仍较高的销售费用率所致。虽然猎聘销售费用率已有大幅下降，但是2018年和1H19仍在58.2%和50.7%的水平，相较前程无忧2018年和1H19销售费用率31.7%和32.1%，分别高出了26.5pct和18.6pct。我们预计随着公司运营效率提升，规模效应进一步显现，销售费用率仍有较大下降空间。
营运周转较为稳定，经营性现金流情况良好
以订阅为基础的企业客户服务多采用预付款的形式，即年底预付下一年的订阅招聘服务的款项，而以交易为基础的企业客户服务和个人客户服务账期都较短，基本上交易完成即汇款，所以公司的应收账款周转天数较低，2018年和1H19分别为8天和12天。而公司的应付账款及其他应付款主要是尚未给猎头等相关方的以交易为基础的企业客户服务款项，应付薪酬（主要是销售人员）、应付税款以及购买固定资产和应付广告款。我们判断，由于公司广告推广费用投放收敛，公司应付账款中应付广告款占比有所降低（账期较长），其他部分账期较为稳定，所以整体应付账款周转天数有所下降，2018年和1H19分别为197天和185天。从合约负债（递延收益）科目，我们可以看到此项目金额稳步增长，2018年和1H19分别为6.37亿元和6.10亿元，同比增长43.5%和9.6%，在一定程度上可以预判下一年的以订阅为基础的企业客户服务收入趋势，但是由于公司以交易为导向的业务占比提高，2019年上半年的合约负债同比增速有所下降。整体而言，公司营业收入增速放缓，并且资产科目预付供应商款项同比增长221%，以及负债科目应付账款等下降33%，公司经营活动净现金流量在1H19为941万元，同比下降92%，仍为正数。
盈利预测与投资建议
收入预测
关键假设：①我们预计2019-21年，猎聘的营业收入仍主要来自于企业客户。②公司覆盖具有中高端人才招聘需求的企业客户数基数仍较小，在拓展客户进程中，我们预计3年复合增速约为21%。③相比于竞争对手综合类招聘平台前程无忧，其因大部分服务皆为付费，我们认为其付费渗透率很可能超过90%。目前，在两者企业用户基数已差距不大的情况下，主要差距在付费渗透率。因猎聘坚持“免费+会员”的模式，近年来并没有激进地拉高付费。中长期看，我们认为猎聘的模式适合可持续发展，闭环服务的推出将刺激更多的企业付费需求。我们预计2019-21年企业客户付费渗透率分别为10.7%/11.2%/11.4%，月度ARPPU的复合增速为8.0%。
我们预计2019-21年，猎聘的企业客户收入分别为13.53/17.18/20.56亿元，3年复合增速为21%；个人客户业务仍快速发展，预计2019-21年收入分别为0.76/0.92/1.10亿元，3年复合增速为22%；其他收入预计2019-21年分别为211/274/343万元。综上所述，我们预计公司2019-21年营业收入分别为14.31/18.12/21.69亿元，3年复合增速为21%。
成本费用预测
关键假设：①因为猎聘面向的企业客户偏高端、ARPPU较高，我们预计其毛利率将维持行业内的最高水平。但是，猎聘目前正在开展的闭环业务的标准化程度可能不及传统的年费服务，将稍稍拉低毛利率。②销售费用是猎聘最大的一项营业费用。我们认为，由于猎聘品牌知名度已经确立、销售团队成熟稳定，销售费用率将在未来几年有一定幅度下降。③为维持技术优势，我们预计公司对于技术研发，尤其是大数据、AI等前沿技术领域展开持续地投入。
我们预计2019-21，猎聘的毛利率分别为80.2%/79.8%/79.7%；销售费用率分别为46.8%/42.0%/39.0%；管理费用率分别为14.0%/12.5%/11.5%；研发费用率维持在11.5-11.8%。我们预计公司2019-21年营业利润率分别为7.4%/13.5%/17.4%；Non-GAAP归母净利润分别为1.58/2.72/4.28亿元；Non-GAAP归母净利率分别为11.1%/15.0%/19.7%。
投资建议与估值
对于猎聘这种高成长、业务模式清晰、资产负债表健康的公司而言，DCF模型是较好的估值方法。我们的DCF基本假设是：11.3%的WACC和3.0%的永续增长率。考虑到公司的净现金和非核心资产价值，按照最新港元汇率得到目标价为22.40港元，维持“增持”评级。我们的目标价位分别对应2019-21年Non-GAAP P/E为66/38/24倍。
风险提示
宏观经济下行风险。如果国内宏观经济继续减速，可能导致在线招聘市场整体遇冷。
市场竞争加剧的风险。网络招聘行业玩家众多，猎聘在中高端人才招聘垂直领域深耕，但是不排除有更多的新进入者参与竞争。
技术进步导致的技术替代风险。技术变革日新月异，如果公司未能踩准技术革新的进程节奏，有可能掉队，影响其经营活动。
与人才招聘相关的监管和数据泄露风险。网络招聘平台涉及大量个人信息，如果出现求职者个人信息大规模泄露，公司可能面临监管风险，或影响经营活动。
数据准确性差异。MAU和用户画像相关数据通过自有技术监测获得，我们力求客观准确地反映业务表现，因统计方法和口径的差异，不排除与官方数据稍有出入。
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