腾讯今天发布了2017年一季报。因为怪盗团团长的证券执业资格暂时还没有注册到新单位，不方便发布正式的研究报告，所以在公众号上随口说几句个人观点，仅供参考。未来我们会发布正式的腾讯研究报告，投资建议请以报告和路演为准。
我觉得腾讯一季报有三个主要看点：
第一，腾讯手游比预期的强劲，也比财报显示的强劲。按照财报，手游收入同比增长57%，已经非常好了；然而，腾讯的递延收入也增加了113亿元，从去年年底的312亿元增加到425亿元。换句话说，腾讯从客户那里收到的钱，还有425亿元尚未确认收入。根据历史经验，递延收入中的大部分与游戏有关。我怀疑，这是腾讯刻意求稳而作出的调节：一季度业绩已经够好了，没必要急于确认收入。与此相对，虽然网易的一季报也很好看，递延收入却是下降的。
（请注意，腾讯的递延收入在一个季度之内就上升了113亿元，这说明两条：腾讯的吸金能力超强，而且腾讯刻意保持低调。）
第二，移动互联网的红利虽然接近尾声，但是在腾讯那里还没有吃完。一季度末，微信月活用户达到9.38亿，环比增长5.5%，几乎覆盖了中国全部移动上网人群。QQ的月活用户虽然环比下降了，同时在线用户数却上升了，这说明它的核心用户非常忠诚、有黏性。一直有人担心，如果微信的用户数见顶了，会怎么样？不怎么样，QQ的今天就是微信的明天——在月活用户不再上升的情况下，用户黏性和ARPU仍然可以上升。
（微信月活用户上升，QQ最高同时在线用户上升，你还能想象更好的事情吗？）
第三，腾讯广告业务真正的春天还没有到来。一季度腾讯广告收入69亿元，其中一部分是手游流水计入。天花板在哪里？还在九霄云外。怪盗团手头的草根调研数据显示，腾讯广点通的转化率（无论按CPC，CPL，CPA还是ROI计算），都远远超过包括微博、今日头条、门户网站和垂直网站在内的竞争对手，其根本原因在于腾讯依靠大数据实现的精准营销。微博实现了强劲的广告收入增长，而比微博效率更高的广点通又会有多大潜力？比所有人想象的都大。
此外，我还有两个比较大的疑问，不知道腾讯的管理层会不会在季报电话会议和业绩路演中回答（不过，根据过往的经验，应该不会详细回答）：
首先，社交网络增值服务（除游戏外）的强劲增长，究竟有多少来自数字内容增值服务，也就是对视频、音乐等内容的订阅？我们知道，视频网站的广告效率很低，音乐大概更低，所以内容付费是至关重要的。腾讯显然想在数字内容方面大展宏图，但是具体的效果如何？不要忘记，虽然腾讯视频在国内视频平台里已经仅次于爱奇艺，在腾讯内部却一贯被视为运营比较差的部门。
（腾讯只将增值服务拆分为游戏和社交网络两部分，而从来没有详细披露后者的具体组成；我们只知道后者还包括一部分手游流水。）
其次，腾讯的金融业务收入增长很快，尤其是支付的市场占有率直逼支付宝，然而下一步该如何变现呢？我们知道，支付本身的变现能力很差，而腾讯既没有电商也没有券商或基金子公司，在消费金融、金融产品分发等领域的发展都受到限制。微信支付当然可以进一步加强微信的用户黏性和广告投放的精准性，但是如何切入其他利润更丰厚的业务，大概是投资者最关心的。
最后，今年年初以来，所有人都在反复问同一个问题：什么时候腾讯股价会回调？会不会有更便宜的进入时机？这就是所谓的未知数。显然，腾讯手里的弹药储备足以超过任何市场预期，除非出现突发事件，股价大概不会因为“业绩不达预期”而下跌。腾讯管理层在历史上也没有刻意低于预期的记录。所以，要等到腾讯大幅度回调，只能期待港股市场本身的回调，或者根本性的风格转换。在美国加息的大背景下，港股在短期内回调不是不可能的事情。不过，鉴于腾讯的基本面过于优秀，而且目前的估值仍然不贵，盲目等待回调时机是不明智的。如果我是基金经理，我大概会随时买入。
（你买不买一只股票，理由绝不是“已经涨了多少”，而是“有没有继续上涨的空间”；显然，腾讯继续上涨的空间不是一般的大。）
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