国金证券海外TMT首席分析师 裴培 peipei@gjzq.com.cn
行业观点
品牌升级驱动电商行业高速增长：今年以来，电商行业增速没有放缓的趋势，反而迎来了新的“黄金时代”——“618”从京东购物节变成全民购物节，京东实现稳定盈利，阿里巴巴给出了超出市场预期的业绩指引。我们认为，品牌升级是电商增长的最大驱动力：现在的用户不再以“低价”或“性价比”为第一优先，而是追求“品质生活”。在中国城市消费整体升级、购物场景迁移的大背景下，高端服装、美妆、母婴、保健品成为网购消费者的新宠。未来几年，大数据带来的精准营销，以及内容电商带来的交叉引流，有望推动电商平台持续实现“高质量的增长”。
“新零售”试图全面改造传统零售：2016年底以来，电商巨头向传统零售行业大举扩张。阿里认为，“新零售”是以消费者体验为核心、数据驱动的泛零售业态。中国传统零售业存在许多不足，电商巨头试图以打通线上线下渠道、整合用户数据的方式，给传统零售注入活力。目前，阿里和京东不约而同地选择便利店作为第一突破口，无人便利店、无现金城市成为时髦名词。亚马逊收购全食超市，说明“新零售”是全球性的趋势。传统零售商不会消亡，而是会经历优胜劣汰的改造过程。
投资建议
阿里路线VS京东路线：作为两大电商巨头，阿里巴巴和京东在长期路线上存在三大分歧：阿里一直依靠第三方商家、采用“轻资产”的平台模式；而京东有一半的GMV来自“重资产”的自营模式。阿里在娱乐内容方面投资巨大，建立了包括影视、短视频、直播、社交媒体在内的产业链；而京东几乎完全不涉足娱乐内容领域。阿里在新零售方面只提供数据和营销支持，具体运营都交给合作伙伴；京东则延续“重资产”路线，提出在全国开设1万家专卖店和100万家便利店。京东能否实现对阿里的赶超，取决于三大战场：非标品类战场，用户时间战场，以及三线以下城市战场。
电商代运营迎来新机遇：宝尊电商作为中国最大的电商代运营公司，受益于电商品牌升级的东风，实现了品牌覆盖面和GMV的高速增长。未来，天猫平台会更注重对高端品牌的导流，而京东也更注重吸引高端品牌开设旗舰店，这都有利于宝尊的可持续发展。在新零售领域，宝尊也可以通过先进的CRM和SCM技术，为线下零售商提供宝贵的增值服务。
垂直电商平台面临困局：唯品会、聚美优品等垂直电商平台则面临“高不成，低不就”的两难局面：要扩大规模和品类、挑战两大电商巨头，是不现实的；留在已有的地盘上，增长潜力已经非常有限。除非能找到新的利基市场，否则垂直电商平台的空间将被阿里、京东进一步挤压。网易旗下的考拉、严选有一定的特色和用户基础，但是目前规模还太小。
2017年，电商行业为何能维持“有质量的高增长”？
2017年迄今，电商GMV增速没有明显下滑的迹象
2016年，中国网上零售总额(GMV)同比增长31.6%，增速比前几年有明显回落；网上零售占社会消费零售的比例接近15%，似乎已经没有多少提升空间。商务部在《2016年度中国电子商务报告》中指出，电商行业增长正在放缓，行业新一轮洗牌即将开始；很多第三方研究机构和业内人士认为今年网上零售GMV增速可能跌至20-25%。然而，2017年上半年的电商行业发展超出了所有人的预期：GMV增速没有明显下滑，甚至可能保持了去年同期水平；“618”年中购物节吸引了大批消费者和媒体的眼球，带动整个电商行业热度持续升高。
根据中国社会科学院和央视财经联合发布的统计数据，2017年上半年中国网上零售GMV同比增长35%，增速甚至比去年同期有所提升；中国的电商渗透率已经是世界最高水平。央视财经认为，高品质消费、服务电商、农村电商和基于大数据的增值服务是电商行业的新亮点，政府对电商的大力扶持也功不可没。
今年“618”购物节，虽然各大电商平台并未公布精确的GMV数据，但是仍然可以看出明显的增长势头：618当天，京东移动应用的活跃用户达到5017万人，同比增长25%；京东支付在今年618上午9时的成交额就超过了去年618全天的成交额；天猫超市在618当天的下单金额同比增长超过70%；天猫国际在6月12日-18日的GMV同比增长超过300%；国美、苏宁、唯品会也报出了较高的订单增长。“618”从“京东购物节”变成了“全民年中购物节”。
快递行业数据也显示电商行业仍处于较高热度：今年1-6月，全国规模以上快递企业业务量同比增长31%（去年同期增速为57%），其中同城业务量增长24%，异地业务量增长33%，国际业务量增长29%；快递企业收入同比增长27%。虽然增速比去年同期有所回落，但是仍处于健康水平。我们认为，快递业务量（尤其是异地快递业务量）是电商行业最好的代理变量之一，只要快递业务保持良好的发展势头，电商行业就仍处于高增长的轨道之中。
2017年上半年，主要电商企业做到了“有质量的高增长”
2017年至今，阿里巴巴、京东、唯品会三大主流电商平台都做到了较高的收入利润增长：第一季度，阿里巴巴收入同比增长60%，Non-GAAP净利润同比增长37%（注：阿里巴巴财年结束日期为3月31日，2017年第一季度是2016年第四财季）；京东收入同比增长41%，连续两个季度实现Non-GAAP净盈利；唯品会收入同比增长31%，Non-GAAP净利润同比增长21%。三家公司的官方业绩指引都比较乐观：阿里巴巴预测2017财年（2018年3月底结束）收入将增长45-49%，京东预测二季度收入将增长33-37%，唯品会预测二季度收入将增长26-30%。
阿里巴巴实现了“不依赖GMV”的收入利润增长。2016财年，阿里巴巴平台整体GMV（不含B2B和海外业务）同比仅增长22.5%，是有史以来的最低水平，但是仍然实现了56%的收入同比增长和35%的Non-GAAP净利润同比增长。阿里巴巴的收入增长高于GMV增长的原因有三：首先，电商零售用户加速向高端品牌转移，提升了客单价和扣点率；其次，阿里云实现强劲的收入增长，而且亏损收窄；再次，视频、音乐、体育、内容分发等“泛娱乐业务”也实现了较高的收入增长。总而言之，阿里巴巴一边在实现“电商高端化”，一边致力于“走出电商行业”，而不是单纯的依赖GMV赚钱。
京东则仍然享受着“GMV驱动型”的增长：2016年全年，京东全平台GMV增长47%，2017年一季度同比增长42%，远高于全行业和主要竞争对手的水平。作为重资产、自营比例较高的公司，京东高度依赖规模效应，GMV的高增长意味着盈利能力的提升。与此同时，京东也在不声不响地实现向高端的转型，客单价在2016年第四季度见底，今年以来第三方品牌的GMV比例有所增长；只是，这种转型没有阿里巴巴那么明显。此外，京东不像阿里巴巴那样在云计算、娱乐内容等领域投入重兵，因为京东的第一大股东腾讯在这两方面拥有较强实力。总而言之，京东仍然是一个典型的电商零售公司。
以唯品会为代表的垂直电商平台则处于尴尬地位，虽然仍有一定的用户基础和变现能力，但是在阿里、京东两大平台的夹击之下，长期增长潜力堪忧。2016年，唯品会通过回归“特卖网站”定位的方式，实现了收入和利润的持续增长；但是，要迈出“特卖”这一狭小的细分市场，则是难上加难。聚美优品、蘑菇街等面临的问题更加严重，它们的核心用户大量流失到阿里平台，自身又缺乏规模优势。在垂直电商平台中，只有苏宁易购还保持着较快的用户增速，不过苏宁易购接受了阿里的战略投资，可以视为阿里巴巴体系的一员。
电商行业高增长，是周期性还是结构性原因导致的？
2017年以来电商行业的“高质量增长”，有没有可能是宏观经济的周期性因素导致的？从宏观数据看，周期性因素并不明显：今年上半年，社会消费品零售总额保持着10-11%的同比增速，并不比去年同期快多少；3000家重点零售企业的零售指数略高于去年上半年，但是也只高出1个百分点以内。各级政府一直在出台鼓励电商行业发展的政策，不过这个趋势在过去几年就存在，不是最近出现的。总而言之，我们认为电商行业在今年上半年的增长，主要是结构性因素而不是周期性因素导致的。结构性因素主要有三个：物流效率提升；品牌升级；大数据和内容电商。
物流效率提升：随着电商交易规模的不断扩大、主流快递企业的成功上市，物流这一基础设施的效率也不断提升。京东通过自有物流，实现了一线城市当日到货（甚至能够精确到小时），并于2016年底全面对第三方开放；阿里虽然没有自有物流，却通过菜鸟物流这个数据共享平台，提升了物流效率，这也是天猫超市今年以来快速增长的基础。电商代运营公司也积极进行物流建设，例如宝尊电商不但在苏州拥有大型仓库，还在内地建设分仓。物流效率的提升导致了电商用户体验的提升，使得零售用户加速向线上转移。
品牌升级：近年来，阿里引导着电商全面升级的潮流，一方面将淘宝用户导流到天猫，一方面将天猫用户导流到高端品牌旗舰店。去年“双十一”和今年“618”期间，天猫GMV增长最快的店大部分是品牌服装、品牌美妆和品牌3C旗舰店，而且客单价呈现不断上升的趋势。京东也不甘落后，2016年以来加快引进第三方品牌，尤其是服装、美妆等传统上京东自营不擅长的品类。现在，电商已经成为很多高端消费品品牌的重要渠道，消费者越来越讲求品牌认知度，而不是单纯追求低价或性价比。品牌升级使电商从线下零售的“廉价替代品”，变成了与线下零售全方位对决的“全面替代品”。我们将在后续章节详细讨论电商品牌升级的深远影响。
大数据与内容电商：作为全国最大的互联网公司，阿里和腾讯都积累了丰富的用户数据和强大的数据分析能力。阿里管理层多次强调，大数据是提高消费者体验、促进货币化率提升的重要工具；腾讯也在大数据方面与京东建立了战略合作。阿里还最早提出了“内容电商”的概念，即通过视频、直播、图文信息等娱乐内容向电商导流，这就是阿里大举进军娱乐内容产业的主要目的。内容电商与大数据结合，可以大幅度加强电商导流的效率，发掘交叉销售的机会。在这个领域，阿里的步伐明显快于其他竞争对手，而京东可能主要依靠腾讯。我们将在后续章节探讨阿里和京东在“下一代电商”战略上的区别。
品牌升级：电商平台收入和利润率持续提升之本
电商行业进化论：从“多快好省”到“品质生活”
自从2003年淘宝网创立以来，中国电商零售行业经历了三个阶段：第一阶段，以C2C为主，卖家规模较小、品质不高，买家主要追求廉价；当时的电商平台存在许多白牌、仿冒、次品。第二阶段，以京东崛起、淘宝商城改名天猫为象征，主流电商平台全面转向B2C，讲究品牌战略，“多快好省”成了买家的主要诉求。到了2016年，高端品牌设立官方渠道的越来越多，消费升级成为新的主题，电商行业也就进入了讲求品质的第三阶段——阿里提出“理想生活上天猫”的口号，京东则争锋相对地提出“只为品质生活”。性价比时代进入尾声，下一个时代属于品牌和品质。
阿里研究院提出了“品质消费指数”的概念，即中高端商品销售额在总销售额中的比例。2017年3月，阿里品质消费指数达到34.4，即超过1/3的网上零售GMV是由中高端商品贡献的；过去五年，这个指数上升了7.2个百分点。各个年龄段、各个地理位置的消费者，都出现了电商消费升级趋势，其中以28岁以下的年轻人群体最为明显。阿里研究院的数据显示，运动户外、家具两个品类的消费升级趋势最迅猛，其次是美妆（包括个人护理）和食品。
在2010年前后，阿里和京东分别被视为“C2C电商”和“B2C电商”的代表，后者的自营模式被认为更适合管控商品质量、提升品牌形象。然而，阿里成功地将天猫建设为一个以第三方店铺为主的B2C平台，使天猫、淘宝两个平台有了明显的定位区别，以此找到了新的增长点。今天，京东平台也有约一半的GMV来自第三方店铺，两个平台都在坚定不移地走消费升级、品牌升级的路线。
电商平台的品牌升级不是在一夜之间完成的。2008年，阿里提出了“淘品牌”概念，专指从淘宝成长起来、历史很短、性价比较高的电商原创品牌。女装品类的欧莎、麦包包，零食品类的三只松鼠等都是“淘品牌”的代表。但是，随着主流品牌、高端品牌不断入驻电商平台，“淘品牌”的意义逐渐丧失。2012年，阿里将“淘品牌”改名“天猫原创”，近年来更是不再强调这个概念。从“白牌”到“淘品牌”再到主流品牌，电商的品牌升级之路花费了十年以上。
京东平台早期以自营3C品牌为主，后来逐渐扩大到服装、美妆、快消等多个品类。虽然自营模式能够保证产品的质量，但是不利于快速实现品类和品牌扩张。因此，近年来京东一直在努力做大第三方店铺，鼓励品牌商到京东平台开店。今天，我们已经可以在京东找到大量高端服装、美妆品牌的官方旗舰店，虽然品牌数量仍然无法与天猫相比，但是京东对品牌升级的重视程度是不言而喻的。
电商消费升级的焦点：服装、美妆、母婴、保健
根据我们对天猫热销品类的监控数据，2014年以来，天猫GMV占比最高的品类一直是泛服装（包括男装、女装、童装、鞋帽、箱包）；份额增加最快的品类是美妆（包括个人护理）和食品（包括保健食品），母婴用品也在稳步增长。从淘宝网诞生以来，服装就是最重要的品类，至今仍然保持着这个地位；美妆则是近年来异军突起的。京东平台原先以3C用品为主，近年来也大力发展服装、美妆、母婴等品类；虽然京东没有公布分品类GMV数据，但是我们估计服装占GMV的比例很可能已经超过10%，成为继3C和快消之后的第三大品类。在垂直电商平台中，唯品会、聚美优品、蘑菇街都是以服装或美妆为主打；当当网一度以母婴用品为主打产品。
我们看到，电商平台的服装、美妆品类有明显的“品牌升级”趋势。2017年7月，手机天猫综合排名最高的女装品牌，基本都是中档或中高端品牌，极少有低端品牌或“淘品牌”；男装品牌的整体档次稍低，却也不乏中高档国际品牌。优衣库这个典型的中档品牌在男装和女装中的排名都很高，可以视为天猫平台服装品类的“代表品牌”。美妆品类的品牌升级趋势更明显，以彩妆为例，综合排名最高的10个品牌几乎都是国际一二线品牌。从排名数据看，我们认为天猫用户的服装和美妆消费水平至少相当于国内大城市白领人群的平均水平，而且可能进一步提高。
美妆品类近年来在天猫平台的品牌升级速度极快。2015年，SK-II在中国有15%的销量是通过电商渠道完成的，2016年已经上升到30%；天猫旗舰店是SK-II在中国最大的单一渠道。2013年，高端线（欧美一线）、日韩线两大高端品牌线占据天猫美妆品类GMV的21.2%，2016年已经上升到28.9%。在淘宝时代，很多消费者因为质量方面的顾虑，不愿在网上采购美妆用品；而在天猫时代，因为官方旗舰店有质量保证，这个顾虑被打消了。与此同时，京东并不自甘落后，通过自营和第三方旗舰店的方式，引进了欧莱雅、玉兰油、兰蔻、SK-II等国际一线品牌，其品牌覆盖面与天猫几乎不相上下。
母婴用品是天猫平台GMV排名前五的大品类，也是垂直电商平台争夺的焦点。由于母婴产品质量攸关生命健康，消费者一贯很重视品牌：根据21世纪经济研究院的调查，61%的人在网购母婴用品时首选“价格较高的知名品牌”，36%的人首选“价格居中的一般品牌”。我们认为，在可见的将来，海外品牌和有公信力的本土高端品牌将继续推动母婴电商GMV增长。
保健品是另一个冉冉升起的电商品类。相对于国家严格监管的药品，保健品的电商交易没有法律障碍。随着人们对健康和生活品质日益重视，对保健品的消费也会不断增长。从2011年到2016年，线上渠道占全国保健品销量的比例从4.2%提升到了24%。我们认为，电商渠道的保健品价格透明、品种齐全，是刺激消费者购买的主要原因。
天猫、京东两大平台引进国际知名品牌的脚步并未停歇。今年以来，天猫几乎每个月都要引进至少3家一线品牌旗舰店，例如7月下旬就有服装、美妆、箱包品类各一家品牌入驻。京东平台也在自营模式和第三方模式下同时引进一线品牌。两大平台对于消费者的品牌升级引导很明显：手机淘宝将“淘遍全球”（海外品牌旗舰店）、“潮流酷玩”（潮牌、流行新款）、“时尚大咖”等置于首页显要位置，手机京东则将“品质时尚”（包括“全球尖货”“国际名牌”“时尚大牌”等）置于首页中上部分。几年之内，我们应该能在天猫和京东的畅销店铺中发现更多的高端品牌甚至奢侈品牌。
电商品牌升级的驱动力：整体消费升级+购物场景迁移
在实体经济增速趋缓的环境下，为什么电商行业能通过品牌升级实现高速增长？我们认为驱动力有两个：第一是居民整体的消费升级，第二是购物场景持续地从线下转移到线上。在人均可支配收入达到一定量级之后，消费者必然会产生对高端产品、高端品牌的追求，而中国线下零售行业的一些缺陷又导致大批消费者投向了电商平台。
根据《经济学人》智库估计，2015年，中国人口的3%属于高收入阶层，7%属于中高收入阶层；到2030年，高收入人口的比例将提升至15%，中高收入阶层人口的比例将提升至20%。届时，中国高收入人口的数量将超过日本和韩国的人口之和。麦肯锡估计，从2005年到2013年，随着可支配收入的提升，食品占中国居民消费的比例大幅度下降，服装、电器、教育文娱、交通通讯的比例大幅度提升；到2030年，中国居民消费结构将接近欧美发达国家。居民整体的消费升级，是电商行业品牌升级的基础。
中国的线下零售业则存在一些固有问题。首先是数量不足：2013年，中国每百万人拥有的购物中心数量仅为2.4个，是法国的十分之一、美国的五分之一、韩国的三分之一。在发达国家，零售业有明显的分层：高档购物中心位于市中心黄金地段，量贩式大卖场位于市郊廉价地段，各种小超市、专卖店、特色店则填满大街小巷。但是在中国，由于城市的不断扩张、规划建设的修改、地价的上涨，零售业始终没有达到“理想的平衡状态”。对于广大消费者来说，去高档购物中心不一定能享受到极佳的消费体验，去大卖场也不一定能买到价廉物美的商品，还不如选择电商平台。从2012年到2016年，中国家庭的年均线下购物次数（仅计算70家大型连锁卖场的数据）从26次下滑到22次，流失的客源显然被电商平台抢走了。
当然，线下零售业不会被电商行业“吃掉”。随着移动互联网的流量红利接近尾声、线上获客成本越来越高，阿里、京东等电商巨头都意识到了线下门店的重要性，提出了线上线下一体化的“新零售”概念；美国电商巨头亚马逊也收购了全食超市，进军线下。但是，“新零售”不是简单的回归线下，而是对线下零售进行全面改造。我们将在后续章节详细讨论电商巨头的新零售战略。
对进口商品的需求是促使消费者转向电商平台的另一个推动力。近年来电商渠道渗透率上升较快的美妆、母婴和保健品三大品类，恰好都是高度依赖进口商品的品类。以美妆用品为例，线下柜台很容易缺货，热门新品甚至在柜台绝迹，电商渠道则有海外旗舰店、经销商专卖店和海淘等多种选择，即便缺货也可以随时登记排队。现在，户外、内衣、高端运动用品等品类也出现了类似现象。在C2C时代，消费者对网购的产品质量有顾虑，进入B2C时代之后则可以打消顾虑。等到消费者养成在电商渠道购买这些商品的习惯之后，即便出现进口替代，线下渠道也不太可能夺回主流地位。
2016年，网上消费品GMV已经占全社会消费品零售总额的15%左右，电商渗透率还有多少提升空间？从整体看，提升空间已经不大；但是对部分高客单价、高利润率的品类来说，还有很大的提升空间。以美妆用品为例，2016年，狭义的美妆品类电商渠道渗透率为16.5%，个人护理品类电商渠道渗透率仅为8.8%，都不算太高。在细分品类中，彩妆、面部护理等因为渗透率已经较高，过去几年GMV增速有限；沐浴清洁、男士护肤等品类则出现了较快的增长。服装品类也是如此，传统的中低端服装已经没有多少增长空间，而高端服装（包括内衣）、箱包、户外运动、床上用品等细分品类可能还有很大的空间。
电商消费升级的下一步会是大数据+内容电商吗？
无论如何，在消费品线上线下渠道价格差距缩小、电商渗透率已经很高的今天，电商行业要做到持续的收入和利润增长，需要寻找新的突破口。过去几年，主流电商平台通过保证商品质量、引进高端品牌、提高用户体验的方式，实现了“有质量的高增长”（天猫在这方面尤其成功）。下一阶段的增长引擎又将是什么呢？阿里巴巴的回答是：大数据+内容电商。前者得到了京东、唯品会等竞争对手的一致赞同，后者则有较大的争议。
电商的未来在大数据，这一点很少有人质疑。阿里巴巴和蚂蚁金服都沉淀了大量的用户数据，阿里云的计算能力则可以妥善利用这些数据。京东的用户数据量虽然不及阿里系，但是背靠腾讯的海量数据，也可以在数据分析领域做出文章。相比之下，垂直电商平台因为用户数量有限、分析能力不足，在大数据领域肯定会落后于阿里和京东两大平台。不过，大数据在电商行业的应用仍处于初级阶段，集中在商品推荐、征信等少数领域，我们估计还需要3-5年才能成熟。
内容电商则是阿里独家提出的新战略。阿里的内容应用分为两部分：第一是淘宝、天猫的内置应用，包括淘宝直播、问大家、淘宝头条等；虽然它们现在的日活用户都只有几百万人，但是增长势头明显。第二是独立的“阿里系”应用，包括微博、秒拍、优酷、UC等，都拥有几千万甚至几亿月活用户。毫不夸张的说，在中国，“阿里系”内容应用的深度和广度仅次于“腾讯系”，而且还在不断扩张。
从长期看，大数据和内容电商可能是一枚硬币的两面：娱乐内容可以提供大量的用户行为数据，而数据分析得出的结论又可以帮助娱乐内容进行电商引流。例如，阿里可以通过其旗下的长视频、短视频、直播、电影票等应用，了解用户的消费习惯，并对其推送最有可能感兴趣的商品；在建立足够庞大精确的数据库之后，阿里通过视频、直播、音乐等娱乐内容引导购物消费的效率也会提高。腾讯+京东的组合可以达到类似效果，前者拥有庞大的娱乐内容数据，后者拥有庞大的电商和物流数据，两者都有较强的云计算和数据分析能力。
我们认为，未来几年在内容电商领域有望大放异彩的主要是直播和短视频两种娱乐内容。淘宝直播已经打开了“直播电商导流”的大门，陌陌、YY等主流直播应用也在尝试电商导流。短视频应用则非常适合电商导流：首先，它的用户黏性很高，观众月均观看时间多在几百分钟以上，能提供广泛、持续的用户接触；其次，短视频观众多半为女性，而女性恰恰是网上购物的主力军。这就是阿里大举投资短视频内容方与发行方的原因；虽然京东没有投资短视频，但是其第一大股东腾讯是快手的战略投资者，未来可能产生协同效应。
新零售：传统零售需要改造，问题是如何改造？
以消费者体验为中心的、数据驱动的泛零售形态
2016年10月，阿里巴巴提出了“新零售”概念。根据阿里研究院的定义，新零售是“以消费者体验为中心的数据驱动的泛零售形态”，其本质是“始终为消费者提供超出期望的内容”。此后，各大电商平台和传统零售巨头纷纷拥抱“新零售”概念，与新零售相关的创业公司如雨后春笋般涌现。大家都认同，传统零售需要改造，问题在于如何改造？我们在上文讨论过中国线下零售业的诸多不足，然而阿里、京东能解决这些问题吗？
阿里的“新零售”愿景包括三个方面：第一，打通线上线下渠道，通过战略投资、收购、合作等方式，介入线下零售业；第二，将娱乐内容、娱乐活动（包括线上、线下乃至VR娱乐活动）融入零售业，做到“文娱电商一体化”；第三，立足大数据技术，以精准的数据分析达到或超过消费者的期望。可以看到，阿里的新零售战略是它的电商战略的延伸，核心驱动力都是“大数据+娱乐内容”。不过，这个战略在线上也只是刚起步，还没有取得实质性的进展，所以我们很难判断它在线下能否取得成功。
与此同时，电商巨头对线下零售的改造也离不开强大的互联网金融业务和云计算业务。2017年6月，蚂蚁金服与天津市政府签署了推进“无现金城市”建设的合作协议，阿里巴巴、阿里云、菜鸟网络也是合作方。阿里在全国多个城市试点的“无现金超市”，就是依托于蚂蚁金服的支付、征信等业务，以及阿里云的强大存储计算能力。可以想象，将来京东也可以依靠京东金融、京东云和腾讯的微信支付，进行类似的“无现金零售”尝试。理论上，拥有较强的金融支付、云计算和大数据实力的公司，将取得新零售的先机。
近年来，阿里战略投资苏宁云商、银泰商业、联华，京东战略投资永辉超市，体现了两大巨头进军线下的决心。2017年6月，亚马逊宣布收购北美最大的有机食品连锁超市——全食，与阿里、京东不谋而合。电商巨头改造线下零售的最有力武器是数据：虽然传统零售商也掌握数据，但是体量不够大、分析不够深入，不是能够直接指导销售的“细粒度活数据”。与此同时，电商巨头还可以利用其庞大的供应商体系，实现按需智能供货，从而彻底打通线上线下供应链。不过，在大规模执行的过程中能否做到高效率，目前还难以预测。
“新零售”为何从快速消费品和便利店开始？
改造线下零售从哪里开始？阿里、京东不约而同的选中了快速消费品。2017年5月，阿里入股全国最大的超市之一——联华，同时推出无人便利店方案；京东则在同时高调宣布将以加盟模式在全国开设100万家便利店。此前不久，便利蜂宣布了在全国建设1万家便利店的计划；就连传统快消品巨头娃哈哈都发布了无人便利店方案。为什么各大巨头都对主打快消品的便利店和超市情有独钟？
首先，这体现了传统快消品渠道不能满足消费者需求。过去五年，电商渠道占全社会快消品GMV的比例从2%提升到7%，杂货店、超市的比例都有所下降。显然，传统的社区店、夫妻店和小超市，已经无法满足消费者不断进化的需求。连锁便利店的市场份额略有上升，说明其购物体验得到了消费者的青睐，然而中国的大部分连锁便利店都集中在华东、华南沿海地区，市场覆盖面还远远不够。
其次，指望电商渠道全面占领快消品市场是不现实的。2015年以来，京东超市通过强大的自有物流体系，成为了举足轻重的快消品渠道。天猫超市不甘落后，通过菜鸟网络对物流的整合，获得了一部分消费者的认同。然而，快消品客单价低、送货成本高，留给电商平台的利润空间很低。物流配送能力也很难支持快消品的电商化：2015年，全国快递业务量达到313亿件，预计2020年将达到1000亿件，届时基础设施和快递人员都有可能出现瓶颈。只有占领线下超市、便利店，才能真正占领巨大的快消品市场。
一旦电商巨头在便利店市场站稳脚跟，下一步就是改造大卖场、购物中心、专卖店等更高端的零售业态。“无人零售店”只是线下零售改造的一个环节，更重要的是将物联网、云计算、大数据、社交网络、安全支付等技术结合起来，实现布局优化、促销优化和库存优化。简而言之，“新零售”的长期愿景应该是“智能化、互联化”，供应商、消费者和销售场所通过无所不在的人工智能连接到一起，所有数据都能互联互通。消费者体验将从三个方面得到提升：首先，店铺布局、货架展示空间根据消费者数据进行优化，提升逛店体验；其次，库存进行实时智能优化，不会出现大范围断货；第三，根据消费者个体行为进行促销优化，确保消费者对促销信息感兴趣。
“新零售”并不意味着传统零售企业的衰落消亡
对于电商巨头进军新零售，很多投资者认为对传统零售企业非常不利。在亚马逊宣布收购全食超市之后，北美传统零行业股价大面积下跌。然而，与其说新零售将“颠覆”传统零售行业，不如说它将促进零售企业的分化、整合，对行业的影响不能简单的用“好”或“坏”来形容。但是，传统零售企业必须学习新零售带来的新业态、新技术，才能跟上形势，在五到十年的长期内生存、发展壮大。
2017年，中国智能手机用户逼近10亿人，移动互联网渗透率可以说见顶了，移动流量红利已经用完。因此，电商也从“增量市场”变成了“存量市场”，获客成本越来越高。相比之下，线下渠道反而成了比较便宜的获客场景。五年前，电商平台将线下零售业视为取而代之的对象，今天则将其视为未来的增长引擎。
随着物流成本的提高、品牌电商的崛起和线上线下价格体系的融合，今天的电商渠道相对线下渠道的价格优势已经不再明显。线下渠道具备的现场体验优势，是电商渠道永远无法完全取代的。近年来兴起的文创消费、亲子消费等新消费形式，也必须依托线下场地进行。因此，电商渠道与线下渠道的融合是大势所趋。
线下零售市场过于庞大，电商平台无论如何也不可能独占这个市场。2016年，网上消费品零售GMV占全社会消费品零售的比例还不到15%，电商平台要依靠自建渠道、自营店铺的方式占领线下，是不现实、不经济的。因此，电商巨头和传统零售巨头必然呈现“竞争合作”关系，电商巨头带来的技术和经验有可能给传统零售业带来新的活力。我们将在下文详细讨论阿里、京东两大巨头经营线下的思路。
阿里系VS京东系：两条路线、两种战略的交锋
电商行业的阿里、京东双雄争霸格局不可动摇
2016年6月，移动电商领域呈现“两超多强”的局面：月活用户4.5亿的淘宝和1.9亿的京东是两个超级巨头；月活6300万的唯品会、3200万的苏宁易购、2200万的蘑菇街、1400万的聚美优品和1100万的贝贝都聚焦于某些垂直领域，与超级巨头的差距非常明显。阿里旗下的天猫应用也有5600万月活用户（注：手机淘宝也可以在天猫购物）。现在，电商平台的竞争格局已经非常稳定，新进入者只能在利基市场或另类市场寻找空间，例如拼团电商、二手电商、买手电商等。
最近几年，手机京东的月活用户增速一直远高于手机淘宝，两者的差距逐渐缩小；手机天猫在2016年用户增长迅猛，但是由于缺乏独立于淘宝的特色，近来增速明显放缓；唯品会的用户增长乏力，最近一个季度甚至慢于淘宝。但是，2017年第二季度，各大移动电商平台的用户增速都大幅度降低，京东和淘宝的用户增速差距已经很小。这是否意味着京东对淘宝的快速追赶时期接近尾声？目前还难以判断。
阿里、京东双雄争霸的局面，是通过挤占垂直电商平台的市场份额的方式实现的。例如，唯品会擅长的特卖领域，受到了阿里旗下聚划算的巨大冲击；聚美优品擅长的美妆用品团购领域，先是受到了唯品会的冲击，然后受到了天猫、京东美妆品牌旗舰店的冲击；苏宁易购在其赖以成名的3C市场一直被京东压制；蘑菇街聚焦的买手电商市场也受到了天猫、京东类似功能的挤压。唯品会、苏宁易购、聚美优品都尝试过向综合性电商平台转型，但是效果都不明显。
时至今日，消费者打开淘宝和京东，就可以满足几乎所有购物需求，几乎不再需要第三个电商应用。根据QuestMobile的调查，2017年第二季度，有71%的智能手机用户只安装了一个电商应用, 21%安装了两个, 只有8%安装了三个或更多的电商应用。在只安装了一个电商应用的用户中，77%安装的是淘宝。换句话说，有55%的智能手机用户只安装了淘宝一个电商应用。可见，在阿里和京东的“双雄争霸”格局中，阿里仍然占据较大的优势。
截止2017年3月底，阿里和京东分别拥有223亿美元和67亿美元的现金及短期投资，远远高于电商行业的任何竞争对手，也高于绝大多数零售行业上市公司；两家公司的自由现金流均为正数，融资渠道畅通。即便出现新兴竞争对手，阿里、京东也可以利用雄厚的财务资源，将挑战消灭在萌芽状态，或者以并购、战略投资等方式将对手收归麾下。电商行业出现“第三大平台”的可能性极其渺茫。
阿里与京东的第一大路线分歧：轻资产还是重资产？
在投资者和消费者眼中，阿里是一家“轻资产、平台化”的电商平台，而京东是一家“重资产、自营化”的电商平台。这个观点在2-3年前是完全正确的，在今天有了一些变化，不过仍然基本正确。阿里只做第三方商户的平台，没有自营库存和自建物流，当然就不用在这些方面投入资本；京东近年来一直努力引进第三方商户，但是与阿里的差距还是很明显。“轻资产”与“重资产”的路线差异，从线上一直贯穿到了线下业务。
在早期发展阶段，京东几乎完全采用自营模式，自营电商的质量稳定、服务可控，对提高用户体验有很大帮助。但是，京东也意识到，依靠一己之力不可能与强大的淘宝、天猫体系对抗，尤其是在非标准品类（例如服装、美妆、母婴等）方面，自营的效率和性价比都不够高。所以，近年来京东一直在积极发展第三方电商；2016年，第三方GMV占比达到43%，我们估计今年很可能接近50%。京东第三方业务发展最快的是服装品类，许多国际一线品牌都开设了京东官方旗舰店，我们预计今年京东的服装GMV将超过唯品会。
2016财年（注：阿里财年结束日期为次年3月），阿里GMV对总资产的比例为8.1倍，京东为4.7倍；京东对GMV的统计口径比较严，若采用阿里口径，GMV对总资产的比例为6.4，仍然低于阿里。这说明阿里能够用相同价值的资产做出更大的交易额。同年，阿里的营业周期仅为6.4天，京东则为60.2天。平台模式使得阿里不必占有库存、不必兴建物流基础设施，大大节约了资本消耗。阿里将节约下来的资本投入到战略新兴领域：2017年3月底，阿里的长期投资（包括权益性和其他投资）为1518亿人民币，而京东仅为225亿人民币。
自营物流一直是京东的“杀手锏”，能够保证配送的速度和质量。2017年3月底，京东在全国7个城市有交付中心，25个城市有配送中心，54个城市有大型仓库；在2014年IPO之后，京东在19个城市建立了新的配送中心，而且还有进一步扩建的计划。2016年第四季度，京东物流全面向第三方开放，第三方商户可以选择全面使用或部分使用京东物流系统。相比之下，阿里电商平台一直没有自营物流，而是通过牵头成立“菜鸟网络”这一信息共享机构来实现对物流的掌控。然而，2017年6月顺丰退出菜鸟网络，转而与京东结成更紧密的合作关系，给菜鸟的发展蒙上了一层阴影。
京东物流由于速度可控，很适合快消品、生鲜等商品的配送，这就是京东超市、生鲜业务在2016-17年高速发展的重要原因。在京东的压力下，天猫超市加强了对第三方物流伙伴的掌控，于2017年提出了“123战略”，即“一线城市1天到，二线城市2天到，三线城市3天到”；因此，天猫超市在2017年上半年也实现了较快的GMV增长。不过，自营物流对服装、美妆等对速度不太敏感的品类而言，意义就没有那么明显了。从目前的情况看，京东物流给第三方的报价与顺丰处于同一水平，对大部分商家来说，并不具备很高的性价比。
阿里与京东的第二大路线分歧：要不要做娱乐内容？
近年来，阿里从来没有停下进军娱乐内容产业的脚步：2013年入股微博，2014年成立阿里影业、全面收购UC，2015年收购优酷土豆、成立阿里文学和阿里音乐，2016年将所有泛娱乐业务划归新成立的“阿里文化娱乐集团”管理，2017年初又提出了“全球游戏发行战略”。2016年12月，阿里文娱业务负责人俞永福宣布未来三年将在娱乐内容领域投资500亿元。以上还没有计入阿里电商业务内部的娱乐内容服务，例如淘宝直播等。从营业收入看，2016年，文娱已经成为阿里集团仅次于电商的第二大板块。相比之下，京东在娱乐内容领域几乎没有任何投入。
我们可以将阿里的娱乐内容版图划分为四大部分：第一是媒体平台，或者说内容分发入口，包括微博（阿里战略投资）和UC（阿里全资子公司）；最近阿里又发布了自媒体平台“大鱼号”，意在与微信公众号、头条号展开竞争。第二是直播和短视频，包括淘宝直播（淘宝内置功能）、秒拍（透过微博入股）、土豆（阿里全资子公司）、来疯直播（阿里全资子公司）、新片场（阿里战略投资）等。第三是影视和长视频，包括优酷（阿里全资子公司）、阿里影业（阿里控股子公司）、淘票票（已注入阿里影业）等。第四是其他内容，包括阿里音乐、阿里文学、阿里游戏、阿里体育等（均为阿里全资或控股子公司）。可以看到，阿里的娱乐内容版图非常完整，对各个领域都有涉猎。
我们认为，阿里在娱乐内容领域的布局有两大战略目标。第一是与电商业务形成协同效应，互相导流，并加强电商平台的用户黏性；这个目标很好理解，微博、秒拍、淘宝直播等都对阿里的电商业务起到了一定的帮助。第二是将娱乐内容业务自身做大做强，使其成为未来的增长引擎；这个目标就不太好理解了，毕竟阿里的核心电商业务与娱乐内容的差异很大。然而，阿里管理层是在长期层面考虑这一问题的：2009年左右，阿里云开始建设的时候，似乎也与阿里的核心电商业务无关，但是今天已经成为阿里在大数据、企业应用领域的重要棋子。在美国，电商巨头亚马逊也在通过视频应用等方式，进军娱乐内容产业。娱乐内容在本质上是一种消费品，需要对消费者需求的深入理解，与电商业务有共同点。在阿里的电商业务体量已经很大的情况下，必须寻找新增长点，云计算和娱乐内容都是候选对象。
过去几年，阿里的娱乐内容业务发展谈不上顺利：优酷土豆在被收购之后，用户增长远远落后于爱奇艺、腾讯视频；阿里影业成立三年多以来，在票房端没有取得很大战果，淘票票的网上售票业务也没有击败猫眼和微影时代；UC浏览器拥有较大的用户基础，但是旗下的搜索、视频等业务都不算成功；阿里文学、阿里音乐、阿里游戏在各自的领域里都只能排在第二集团。只有微博和依托于微博的短视频业务取得了明显的成果。我们认为，阿里涉足娱乐内容产业必然要经历试错，优秀的管理人员能够缩短试错流程。2016年底，前UC董事长俞永福出掌阿里文娱集团，加快了资源整合的速度。阿里在娱乐内容产业的初期探索阶段过去了，但是何时全面开花结果还是未知数。
京东在娱乐内容领域毫无动作，但是其第一大股东腾讯是中国最大的互联网传媒娱乐公司，在游戏、视频、文学、音乐等领域都处于第一集团，近年来在短视频、直播、电影等领域也在快速扩张。京东未来有可能依靠腾讯实现电商和娱乐内容的互动。不过，目前腾讯和京东的合作主要是微信、QQ的电商导流，还没有进展到内容电商的层面。
阿里与京东的第三大路线分歧：新零售应该如何发展？
在阿里于2016年10月提出“新零售”概念之后，阿里、京东两大巨头都争分夺秒地布局线下零售。但是，两大巨头的路线分歧非常明显：在阿里的战略中，新零售是以大数据驱动、以消费者体验为核心的，电商平台不一定要建立自有的线下品牌，也不一定掌握线下渠道；在京东的战略中，新零售却与供应链和物流息息相关，必须打通线上线下渠道和供应链，还要把京东的自营优势带到线下。阿里和京东的新零售战略分歧，是其“轻资产”与“重资产”战略分歧的延伸。
2017年2月，京东宣布已经在全国开设了1000家“京东家电专卖店”，一年之内要将这个数字扩大到1万家。京东并未说明这1万家专卖店的自营与加盟比例如何，我们估计大部分会是加盟店。目前，京东专卖店实施区域保护，每个镇级行政区只开设一家店，店方只负责宣传、销售、客户维护，配送、维修都由京东负责。对加盟商来说，最诱人的是京东承诺“不用囤货”，因为京东会为专卖店提供专门的进货渠道。事实上，京东早就在布局三线以下城市的零售渠道：2014年11月，聚焦于县级和乡镇级家电配送、安装和维修的“京东帮”成立；2016年1月，致力于解决二至六线城市中小零售商经销渠道问题的“新通路”事业部成立。可以看到，京东的一贯思路是从供应链入手。
2017年4月，京东CEO刘强东宣布未来五年要在全国开设100万家“京东便利店”，其中半数开设在农村，要做到每个村都有。京东便利店采用加盟模式，但是京东不负担房租、装修、水电等费用，也不收取加盟费、管理费等。加盟商可以选择100%京东进货，配送也将由京东物流完成；也可以选择部分京东进货，配合第三方经销渠道。目前，京东便利店规划的主营品类是快消品，其他商品只提供摆样和电商代下单。简而言之，京东便利店比一般的品牌连锁便利店略微偏向“轻资产”，但是京东仍然需要吃进大量库存、维持庞大的供货渠道，整体资本消耗不可小视。鉴于京东此前没有运营便利店的经验，如何对加盟商提供管理和运营指导将是一个难题。
相比之下，阿里对于建设线下专卖店或便利店体系毫无兴趣，无论这种体系是以自营还是加盟为主。阿里的新零售战略聚焦于以大数据指导零售商家提高用户体验，进而提高销售额和利润。例如，阿里旗下的高德地图和友盟共同推出了“零售店客流热力分析系统”，帮助商家优化店内空间和品牌展示。阿里在多个城市推出了“无人便利店”，但是都属于示范性质，并没有大规模展开的计划。作为主打第三方模式的电商平台，阿里在线下零售领域也注重与第三方合作。例如，2017年2月阿里与百联集团宣布战略合作， 包括供应链整合、会员系统互通、支付体系互联、物流体系协同、技术共同开发等。
不过，阿里在线下零售领域的第三方合作模式，不意味着不消耗资本。2014年以来，阿里对线下零售商进行了价值数百亿元的战略投资，2017年6月还牵头成立了杭州瀚云这一新零售投资平台。未来，阿里的战略投资对象都有可能成为新零售的“试验田”。阿里的“轻资产”模式，是指不占有库存、不自营渠道和物流体系，而将节约下来的资本分配到战略投资领域。因此，京东的新零售版图是一个“自上而下”的一体化帝国，阿里的新零售愿景则是一个“联邦制”的松散共同体。两者孰优孰劣？现在还难以下结论。虽然京东的体系比较“沉重”、缺乏灵活性，其内部效率却可能远超阿里的体系。
京东能否赶超阿里？胜负取决于三个主战场
第一个主战场：京东能否在服装、美妆等非标品类迎头赶上？
2016年-2017年一季度，京东GMV的50%是由3C产品（电脑、通信、消费电子）贡献的；我们估计3C之外最大的品类是快消品，包括食品、饮料、日化等。这些品类的共同特点是标准化程度较高、细分品类较少，属于所谓的“标准品类”。相比之下，天猫擅长的服装、美妆、户外、母婴等品类都属于“非标品类”，对供应链和物流的要求很高。京东的自营模式比较适合提高标准品类的运营效率，但是应对复杂的非标品类时，往往力不从心。京东能否在规模上进一步逼近天猫，取决于非标品类的发展情况。
从2012年到2016年，非3C品类对京东GMV的贡献从35%提升到了50%；其中，快消品是成长最快的品类之一，但是服装等非标品类也有较快的成长。根据《财经》杂志报道，2017年“618”当日，京东时尚事业部（原“大服饰事业部”）的GMV同比增长约100%，其中运动、珠宝品类同比增长超过700%。《财经》报道宣称，天猫感受到了京东的压力，在今年“618”期间要求许多服装厂商退出京东的促销活动。7月12日，京东和唯品会发布联合声明，称“某电商平台”滥用市场优势地位，要求服装类商家“二选一”，涉嫌违反《反不正当竞争法》。阿里并未给出官方回复。
我们估计，京东的服装类GMV很可能已经超过唯品会，但是与天猫相比还有很大差距。服装产品的品类复杂、库存周期长、潮流变化快，不利于自营模式，必须依靠第三方。京东平台目前聚集的13万第三方商家当中，有10万家属于以服装为主的“时尚事业部”。然而，京东在第三方模式上无法与庞大的阿里体系相提并论，天猫和淘宝仍然是服装、美妆、母婴类商家的大本营。天猫平台的问题在于基数太大、增长乏力，第三方商家急于寻找新的增长点；同时，天猫近年来向高端品牌转移的趋势很明显，使得许多中低端品牌希望到京东平台寻找出路。从短期看，京东与天猫的差距可以进一步缩小。
根据QuestMobile的统计，2017年第二季度，手机京东只有35%的用户是女性，手机淘宝则有56%的用户是女性；女性恰恰是服装、美妆、母婴品类的主要消费者。虽然京东“618”购物节吸引了大量女性消费者，但是平时她们多半以淘宝为首选平台。不过，京东的优势在于用户消费能力较强，约有38%的用户月均电商消费在1000元以上，而淘宝的比例只有24%；一个主要原因是京东用户在一二线城市的比例较高。今后，如果京东集中于高价值的“大牌尖货”和“全球购”，有可能从阿里分得更多的非标品类市场份额。
第二个主战场：京东能否从“购物的地方”升级为“用来逛的地方”？
淘宝（包括天猫）和京东都有较大的用户基础，但是在消费者心目中的定位不同：淘宝是“用来逛的地方”，京东是“购物的地方”。消费者在没有具体购物需求的情况下，可以在淘宝漫无目的的浏览几个小时；但是，消费者很少在京东上停留很长时间，一般是买完东西就走。与线下零售对比，淘宝相当于品牌展示充分、娱乐设施齐全的购物中心，京东则相当于大卖场。由于淘宝和天猫的用户黏性明显高于京东，京东要赶超阿里，就必须先解决定位问题：如何将自己升级为“用来逛的地方”？
最近几个季度，手机淘宝的用户月均使用时间在300分钟左右，是手机京东的3-4倍；手机京东的月均使用时间比唯品会还低。不过，手机天猫的月均使用时间比京东没有明显优势，说明用户对单独的天猫应用没有太强的黏性。我们认为，淘宝能够占据用户的时间，第一是因为店铺多、商品品类多，尤其是非标品类需要大量的浏览、挑选时间；第二是因为内容功能比较完善，淘宝直播、淘宝头条、问大家等功能都能吸引用户；第三是有丰富多彩的主题性、搭配性推荐，例如在快消品领域有“生活研究所”主题，家装领域有“极有家”“爱生活”搭配清单，让用户沉浸其中，认为逛店是一种乐趣。相比之下，京东在以上几个方面做的都还不够。
阿里系的娱乐内容应用与电商平台互相导流，起到了留住用户、提高用户黏性的作用。2017年第二季度，阿里系的UC、微博、优酷的用户月均使用时间都超过250分钟，它们的长视频、短视频、直播等内容都可以与淘宝、天猫实现互动。虽然京东与腾讯微信也有深度合作，但是大部分微信用户只是将京东视为“购物入口”，不会停留太久。腾讯旗下的视频、音乐、游戏等泛娱乐应用，与京东几乎没有合作。随着阿里成立文化娱乐集团、加强娱乐内容投资，阿里与京东在用户使用时间上的差距可能还会拉大。
淘宝和京东移动应用的设计思路是导致用户黏性区别的重要原因。手机淘宝提供了商品社交咨询、帮助/反馈/分享和个性推荐功能，这些都鼓励用户与店家交流、与其他买家交流、探索淘宝平台的其他选择；此外，手机淘宝还提供发货地选择，方便本地化购物。相比之下，手机京东没有提供以上功能，或将其藏在不易找到的地方；京东更重视“优惠显示”功能，这仍然是方便用户“买了就走”，而不是“留下来逛”。因此，如果京东想进一步占据用户时间、缩小与阿里的差距，就必须全面反思、调整移动应用设计。
第三个主战场：京东能否在三线及以下城市逼近天猫？
阿里与京东的用户群体最大的区别是：前者在各线城市的分布比较均匀，后者则明显偏向一二线城市。2017年第二季度，手机淘宝有53%的用户位于一二线城市，手机天猫有56%的用户位于一二线城市；手机京东却有66%的用户位于一二线城市（30%位于一线城市）。虽然一二线城市人口的消费能力较强，但是他们只占据中国城市人口的30%左右，而且其消费能力的上升潜力不及三线以下城市人口。因此，京东要进一步拉近与阿里的用户和GMV差距，就必须在三线以下城市取得突破。
京东依赖一二线城市的原因很简单：京东一直高度依赖自营渠道、自营物流，而自营渠道下沉的速度不可能很快。在一线城市，京东用户可以享受次日送达甚至当日送达，在三线以下城市则不可能有这么高的效率。京东最有优势的品类是3C，其次是食品、饮料、日化等快消品，它们的共同特点是体积大、重量大、配送成本高，不可能在全国各地同时快速发展。与此相反，阿里依靠的是庞大的第三方商户群体，它们分布在全国的上千个城市，自然而然地实现了“渠道下沉”；阿里最擅长的服装、美妆等品类，配送成本较低，也更适合在物流基础设施不太完善的三线以下城市发展。
无论是阿里还是京东，下一阶段都要聚焦三线以下城市，因为它们是电商的未来：2016年，三四线城市的电商消费渗透率比一线城市落后2-3年，五线城市比一线城市落后4-5年，但是上升势头明显。换句话说，几年之后，三线以下城市用户的电商消费能力，可能超过今天一线城市用户的平均水平。京东在三线以下城市的用户基础本来就落后于阿里，必须奋起直追。为此，京东采取了两大措施：第一是引进第三方，截止2017年6月已经与13万家第三方商户签约，但是仍然远远落后于淘宝/天猫平台的数百万商家；第二是加强在三线以下城市的渠道和物流建设，例如推出“新通路”“京东家电专卖店”等。刘强东提出的“五年内开设100万家京东便利店”，也是占领县域、乡镇乃至农村零售市场的重要举措。
阿里在县级、乡镇、农村电商市场的布局比京东还早。2014年，阿里公布了“千县万村”电商战略，截止2016年5月已经在328个县、1.6万个行政村建立了农村淘宝服务站。阿里的战略合作伙伴蚂蚁金服、菜鸟网络也在县域和农村建立了庞大的地面网络。此外，阿里在县域的第三方伙伴基础非常牢固：2015年，全国淘宝网店销售额超过1亿元的县（“亿元淘宝县”）超过350个，其中120个位于中西部地区。随着第三方伙伴的增加和自营体系的扩大，京东在县域和农村市场肯定会迎来高增长，但是要赶上阿里的生态系统规模几乎是不可能的。唯一的悬念是：京东能够将差距缩小到什么水平？
电商行业重点公司简析
阿里巴巴(BABA US)
从规模和布局看，阿里在电商领域的领头羊地位在几年内都不会被撼动。京东迅速拉近了与阿里的差距，但是并没有对阿里的战略地位构成实质威胁；其他电商平台已经不可能抢占阿里的市场份额。然而，阿里的野心不限于“中国最大的电商平台”：要支撑收入、利润和市值继续增长，就必须向娱乐内容、新零售和海外市场扩张。这既是阿里的机遇，也是危机所在：作为一家“轻资产”、高度依赖数据和战略投资的平台型公司，每一步发展都意味着商业模式的创新。阿里能否在电商的核心能力圈外实现商业模式创新？我们认为未来三年都无法判断。
2017财年（2016年4月-2017年3月），核心电商业务贡献了阿里84%的营业收入，传媒娱乐贡献了10%，云计算贡献了4%。传媒娱乐营业收入同比增长271%，云计算营业收入增长121%，远远快于核心电商业务。然而，除了核心电商，其他业务均处于营业亏损状态，传媒娱乐的调整后EBITA利润率为-44%。虽然云计算有可能在今年扭亏为盈，但是我们预计传媒娱乐将在2-3年内保持亏损，因为视频网站、电影票O2O、文学和音乐业务都需要大量投入，阿里文娱集团负责人俞永福也提出了“三年内再投入500亿”的计划。
阿里面临的两大挑战是：如何将传媒娱乐与核心电商业务有机结合起来？如何将数据分析妥善运用于新零售和创新业务？以电影业务为例，阿里企图将电影票O2O、电影制作发行、电影众筹和衍生品销售融为一个整体，共享淘宝、天猫庞大的用户群，可是过去三年一直没有成功。在数据分析上，阿里有所斩获，但是主要是在线上电商广告和导流方面，在线下还没有广泛应用。由于这两个挑战的难度很大、很复杂，我们无法期待在短期内得到解决。
在历史上，阿里的战略投资往往能收到不错的效果，例如对微博的投资、对UC的投资（后改为全面收购）等。现在，阿里在传媒娱乐、新零售两大领域对战略投资非常依赖，这固然能带来一定的灵活性、分散风险，但也将阿里的命运寄托在合作伙伴身上。如果未来阿里越来越多的采取控股或全面收购的战略（例如对银泰商业的做法），则将从“轻资产”彻底转向“重资产”，增加财务风险。
总而言之，单纯看核心电商领域，阿里的地位不可撼动。在高端，它高举品牌升级、内容电商的大旗，收入增长将持续快于GMV增长；在低端，它的渠道和用户下沉最有效，对县域和农村市场开拓最早。但是，迈出核心电商领域的阿里，还没有真正证明自己。
京东(JD US)
近年来，京东的GMV与天猫乃至整个阿里平台的差距不断缩小。2016年，京东GMV约为天猫的42%；若按照阿里口径（计入部分没有成交的大额订单），则京东GMV为天猫的60%（天猫数据为2016年4月-2017年3月）。我们预计今年京东的GMV增速会比天猫高10-20个百分点，比阿里整体高20-30个百分点。虽然阿里在名义上不看重GMV增速，实际上却感受到了京东的巨大压力，在今年“618”期间提出了与京东针锋相对的促销战略。京东还于2016年第二季度开始实现了Non-GAAP盈利。
京东能否进一步拉近与天猫的GMV差距？京东能否持续扩大利润率水平？这两个问题其实是一个问题，取决于京东能否拓展非标品类销售、提高客单价、降低履单成本。2016年，京东GMV高增长的一大驱动因素是快消品，这导致了客单价的下滑；不过，2017年第一季度，客单价有回升的趋势。京东的战略是利用快消品等刚性需求的低客单价产品积累客户，然后向客户交叉销售3C、服装等高客单价产品。阿里察觉到了这个战略的有效性，去年开始推广天猫超市以遏制京东。不过，京东的自营物流效率是天猫始终无法攻破的壁垒。
京东的履单成本（包括采购、仓储、配送和客户服务成本）近年来有下降趋势。阿里的优势是几乎完全由第三方承担履单成本，而京东提高盈利的关键在于控制履单成本。一般而言，3C、家装、快消品等体积大、重量大的商品，履单成本较高。2016年，京东在大力发展快消品业务的同时降低了履单成本，可见其自营物流效率在提升。未来几年，京东计划扩大在三线以下城市、县域和农村的线下渠道，对其履单成本是一个挑战，但是也孕育着新的机会。
在传媒娱乐领域，京东毫无动作，但是其第一大股东腾讯在传媒娱乐方面的布局非常完善。目前，腾讯和京东的战略合作基本局限在微信、QQ导流，我们估计京东约有10%的流量来自腾讯。在内容电商、社交电商逐渐成为主流的今天，腾讯和京东完全可以更深入的合作。例如，微信支付积累的线下消费数据可以为京东所用，京东发展内容电商也可以借用腾讯的平台资源。腾讯、京东的核心业务几乎没有重叠，我们认为两家的关系将日趋融洽，协同效应逐渐增强。
总而言之，京东GMV高增长、利润率扩大的趋势还可以维持几个季度。2019年以后，当京东的规模与天猫逼近时，可能会陷入瓶颈；届时要看新零售的发展情况如何，以及腾讯能否提供优质的资源。现在，大势仍然站在京东这边：第三方商户急于寻找天猫之外的增长来源，消费者开始习惯在京东上购买非标产品，京东自营物流的规模效应刚刚体现。2017-18年将是京东的“甜蜜时光”。
宝尊电商(BZUN US)：
作为横跨天猫、京东两大平台的电商代运营公司，宝尊是电商品牌升级最大的受益者之一。宝尊运营的大部分是国际一线品牌，也有华为等国内一线品牌，以服装、美妆、3C为主。2016年，宝尊的GMV为112亿元，而同期天猫、京东的总GMV约2.2万亿元，宝尊的市场渗透率只有约0.5%。截止2017年3月底，宝尊覆盖了125个品牌，而在国内有官方渠道的电商品牌至少有500个。总而言之，宝尊的品牌数量和GMV都有很大的提升空间，未来2-3年可以维持高增长。
代运营模式的精髓是什么？首先，大部分品牌并不擅长电商运营，即便擅长，也没有足够的资源、精力投入；宝尊作为专业运营商，以仓储物流、营销、技术等方面的丰富经验，为品牌提升运营效率。其次，宝尊的主要客户——国际消费品牌，在中国一般维持轻资产运营模式，宝尊的代运营正是它们所乐见的。对于一线品牌来说，并不存在一旦学习掌握电商运营之后就会抛弃宝尊的可能性。所以，宝尊与耐克、苹果等核心用户都有长期的密切合作。
根据我们对天猫主要网店的数据统计，2016年“双十一”天猫GMV同比增长32%，而宝尊运营的天猫网店GMV同比增长约110%。这一方面是由于天猫对头部品牌引流，另一方面也体现了宝尊代运营的实力。我们估计宝尊的GMV仅有10%来自京东。虽然阿里是宝尊的股东，但并未影响宝尊运营京东网店，腾讯、京东都出席了宝尊的2017年度投资者交流会。最近几个季度，国际一线品牌在京东开设旗舰店的数量不断增长，给宝尊带来了新的成长空间。
在新零售领域，宝尊也可以依靠CRM（客户关系管理）和SCM（供应链管理）的技术实力取胜。事实上，宝尊已经在为耐克的部分线下门店提供软件技术支持。中国大部分品牌还没有成熟的CRM和SCM体系，进入SaaS时代之后，宝尊的经验、技术和数据积累都有利于开发有竞争力的解决方案。如果宝尊能够建立专门的软件服务业务，无疑将大大拓展潜在客户群体、提高规模效应。当然，我们预计这个愿景至少还需要2-3年才能实现。
总而言之，宝尊拥有得天独厚的资源禀赋：专注于国际一线品牌客户正好适应电商品牌升级的潮流，多年来积累的软件开发和数据分析能力则适应新零售时代的需求。宝尊自身不拥有平台，但是与天猫平台有良好关系；自身不拥有品牌，但是主要品牌客户都是多年合作的老客户。近年来，从经销模式转向代销模式，降低了宝尊的运营风险。我们估计宝尊的收入增长将持续快于阿里、京东两大平台。
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