国金海外TMT首席分析师 裴培 peipei@gjzq.com.cn
题记：“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”。今年以来，IMAX中国股价累计下跌59%，跑输大盘77%，估值和位置都处于IPO以来的最低点。很多投资者看到上半年票房表现不佳，加上IMAX错过了《战狼2》，产生极度悲观情绪。但是，我们认为判断公司的价值，第一要看战略地位，第二要看行业周期，第三才是短期数据。在这篇报告中，我们旁征博引，告诉你一个真实的IMAX：技术优势越来越大，品牌形象日益稳固，在三线以下城市布局完善，消费者口碑没有下滑，而且正在积极改变选片思路。对IMAX中国，你想了解的一切，只要看这篇研究报告，就都能解答。
IMAX的战略地位日益稳固：IMAX是全世界唯一能提供“从摄影机到银幕”全套解决方案的高端电影格式。随着Alexa 65数字摄影机投入使用，IMAX对竞争对手的技术优势进一步拉大。中国巨幕和杜比影院都曾试图挑战IMAX，可是由于品牌、技术方面的缺陷，它们无法追上IMAX的市场份额。2017年上半年，IMAX中国的在手订单达到381个，创历史纪录；全国最大的10个影院公司有9个是IMAX的客户，其市场优势不可动摇。
国产影片将引领IMAX的下一轮增长：2016-17年，由于判断失误，IMAX错过了《美人鱼》《战狼2》等国产票房奇迹。但是，国产片方对IMAX的热情日益高涨，IMAX也在加深对国内电影观众的理解；《战狼2》在上映之后推出IMAX版是一个积极信号。在国产影片工业水准提升的大环境下，IMAX扮演的角色会越来越重要。IMAX在三线以下城市的布局走在行业前列，虽然短期造成了单银幕票房下滑，长期却有助于培养观众习惯。
近年来，IMAX中国加强分账模式，业绩弹性越来越大。我们预计IMAX票房的复苏将从今年9月开始。2018-20年，全国IMAX票房将实现31%的复合增速，带动公司营收和扣非净利润分别实现20%和30%的复合增速。
我们预计公司2017/18/19年扣非EPS分别为0.86/1.24/1.54港元，目前股价对应14倍2018年P/E，是上市以来的最低水平。我们根据DCF模型得出目标价30港元，对应24倍2018年P/E。首次评级“买入”。
IMAX的技术与品牌优势在长期不可动摇
IMAX自从1970年诞生以来，就是全球领先的巨幕电影格式。1990年代以后，随着好莱坞进入视觉大片时代，IMAX从传统的科教片、纪录片领域扩张出去，成为好莱坞制作发行公司青睐的高端格式。然而，近年来出现了很多与IMAX定位类似的巨幕电影格式，例如杜比影院、中国巨幕（原名DMAX）、万达X-Land等，有人认为它们具备与IMAX类似的技术水平，性价比高于IMAX, 将会侵蚀IMAX的市场份额。我们的观点恰恰相反：过去几年，IMAX确实受到了其他巨幕格式的挑战，但是这种挑战已经在2016-17年告一段落。从现在开始，IMAX的技术优势将会不断扩大，优秀的观影效果也将进一步强化IMAX在中国观众中的品牌形象。
从摄影机到银幕，才是完整的IMAX技术
什么是IMAX？一般观众会不假思索地回答：是一种银幕尺寸远大于一般电影的“巨幕”格式。IMAX的“巨幕”是怎么做到的？资深观众可能会回答：是通过一套复杂的软件算法，在后期工作室合成的，这个过程一般称为DMR (Digital Media Re-masterming). IMAX的投资者大部分也抱有类似的看法，毕竟在IMAX China的招股说明书中就是这么写的。其实，以上答案可谓“只知其一，不知其二”，严重低估了IMAX的技术水平，忽视了IMAX在“银幕之外”的强大技术储备。
IMAX电影的分辨率一般不低于4.5K, 甚至可以达到8-12K，远远高于一般数字银幕的2K。但是，除了更大的图像面积，IMAX还能提供更高的图像质量、更多的细节。IMAX影院一般搭配12.1声道的声音系统，远远高于一般数字影院的5.1声道。简而言之，IMAX电影不仅“更大”，而且“更好看”“更好听”。
IMAX电影可以分为两种：转制IMAX和原生IMAX。转制IMAX电影是用普通摄影机拍摄的，完全通过复杂的DMR算法在后期工作室里“升级”而成；原生IMAX电影则是用IMAX摄影机拍摄的，其原始素材就具备很高的质量，几乎不用通过DMR流程就能在巨幕上呈现。不过，在2015年以前，绝大部分IMAX电影都是转制IMAX，其中很多甚至是在上映前才匆忙决定制作IMAX版本的。只有在《黑暗骑士》《神奇蜘蛛侠2》《火星救援》等顶级好莱坞大片中，出现过几十分钟的原生IMAX场景。所以，观众和投资者往往会产生“IMAX电影都是通过后期转制而来”这样的刻板印象。
为什么原生IMAX电影没有成为主流？因为IMAX摄影机过于笨重，加上胶片的重量可达200磅以上，几乎无法自由移动，不适合拍摄运动场景；而且，IMAX胶片非常昂贵，即便是大型电影制作公司也很难承受。虽然诺兰、阿布拉姆斯等著名导演都非常喜欢IMAX摄影机，好莱坞巨头仍然很少使用，宁可选择后期转制。
杜比影院、中国巨幕、X-Land等巨幕格式都模仿了IMAX的DMR技术，通过算法实现图像升级。然而，这些竞争者都缺乏摄影器材的解决方案；它们的技术实力集中在“后期”而不是“前期”。IMAX在摄影技术方面已经积累了四十多年，其根深蒂固的优势很难撼动。竞争对手往往会自称图像质量已经达到IMAX的水平，事实上它们最多只能达到“转制IMAX”的水平，不可能接近“原生IMAX”。
IMAX与竞争对手的技术差距正在再次拉大
2014年，IMAX联合全球最大的电影摄影器材厂商Arri，推出了一款数字摄影机：Alexa 65. 这款摄影机能够呈现类似65毫米胶片的效果，非常接近传统IMAX摄影机的水平（IMAX胶片为70毫米），而重量只有2公斤。这款轻便、灵活、成本可控的摄影机，很快成为好莱坞巨头的新宠；通过它拍摄的电影素材，只需要简单的后期处理即可在IMAX银幕上呈现，可以大幅度提高观众体验。使用Alexa 65摄影机拍摄的IMAX电影，素材的长宽比将不是传统的2.35比1，而是1.9比1甚至更低，观众可以看到更多的画面。从此，IMAX和竞争对手的技术差距再次拉大。
Alex 65摄影机在《变形金刚4》的拍摄中第一次使用，获得了导演迈克尔·贝的高度评价。2016年，《美国队长：内战》成为了有史以来第一部完全用Alex 65拍摄的电影；预计2018年上映的《复仇者联盟》第三部、第四部也会全程使用Alex 65. 未来12个月内，估计还会有15-20部完全由Alex 65拍摄的电影上映。在拍摄过程中，IMAX的技术人员往往会现场跟踪，确保电影素材的质量。2018年以后，我们看到的“原生IMAX电影”的数量将会大幅度增加。
目前，Alex 65摄影机只能租用、不能购买，而且几乎仅限于好莱坞使用。随着技术的成熟和产量的扩大，我们认为在中国、韩国、印度等地看到这款摄影机只是时间问题。当然，使用Alex 65摄影机拍摄IMAX电影的成本，肯定会高于DMR后期转制的成本。但是这种附加成本相对于电影的总成本来说，比例很小；只要观众体验足够好，IMAX可以轻易将多出来的成本转嫁给制作公司。
在漫长的历史上，IMAX与好莱坞巨头结成了紧密的合作关系，不但提供技术方案，还介入内容开发，许多著名制片人、导演都是IMAX的拥趸。由IMAX联合推出的摄影机成为好莱坞主流，将进一步深化IMAX与明星制作人、导演的共生关系，维持其高端品牌的地位。相比之下，即便是杜比这样的全球性品牌与好莱坞的合作都不及IMAX，更不要说中国本土的竞争对手了。2016年，IMAX中国宣布将与华人文化产业基金(CMC)联合成立电影基金，聚焦于扶持优质的华语电影，这将加强IMAX对华语电影内容的理解与掌控。
“颠覆IMAX”的口号喊了不止一次，实际成果如何？
过去几年，电影行业至少出现过两次“颠覆IMAX”的大规模尝试。第一次是以中国巨幕为代表的中国本土巨幕格式的崛起，韩国的CJ CGV也推出了自有的巨幕格式。第二次是2016年杜比影院在全球加速推广，杜比和万达计划在中国短期内建立100家、长期建立300家杜比影院。来自竞争对手的压力，经常会引发投资者的恐慌；然而这种压力从来没有成为事实，今天IMAX在中国的市场地位是历史上最稳固的。
中国巨幕（由中国电影开发）、X-Land（由万达院线开发）、Polymax（由保利院线开发）等本土巨幕格式的诞生有一个共同原因：为无法安装IMAX系统的影院提供“替代方案”。IMAX有严格的“独家授权”规定，在同一个商圈只能存在一家IMAX影院；截止2016年，IMAX在中国划出了1000个商圈，其中758个已经建成或签约；IMAX管理层表示，不排除未来会增加在中国的商圈数量。在热门商圈一般存在多个电影院，没有签约IMAX的影院只能选择别的巨幕格式。在IMAX的区域独家授权模式下，“替代方案”总是会有生存空间。
2014年以前，很多好莱坞大片都没有中国巨幕格式；经过中国电影集团的努力，近年来大部分引进中国的好莱坞大片都同时具备IMAX和中国巨幕格式，很多本土大片则由中国巨幕独占。中国巨幕最大的优势是建设成本和电影转制成本低。然而，截止2017年6月底，全国只建成了240块中国巨幕，同期大中华区已经有460块IMAX银幕。中国电影在2016年的IPO招股说明书中，计划未来3年建设100块中国巨幕，大大低于IMAX的建设速度。我们预计未来几年，中国巨幕与IMAX的市场份额差距只会拉大，不会缩小。
杜比实验室是全球领先的影院与家庭娱乐声音解决方案供应商，近年来进入图像领域，在欧洲和北美建设杜比影院。事实上，杜比管理层曾经反复表示：杜比影院不全是“巨幕格式”，不与IMAX正面竞争，同一家影院同时拥有IMAX和杜比银幕也很正常。万达与杜比的关系很好，由万达集团控股的AMC院线就是杜比影院在北美的最大客户，所以万达提出了在中国建设100-300家杜比影院的口号。但是，截止2017年6月底，中国只建成了21家杜比影院，用户口碑和媒体评价都不算太好，杜比与IMAX的品牌差距非常大。
我们认为，杜比影院面临三个重大挑战：首先，杜比影院的建设成本太高，主要是高昂的研发费用被打入了系统售价；这使得它的票价与IMAX类似，甚至高于IMAX，对观众缺乏吸引力。其次，杜比影院的营销推广缺乏重点，很多观众至今分不清“杜比影院”和“杜比环绕声”的区别，还有观众把杜比影院和中国巨幕混为一谈。再次，杜比影院在中国只有万达、耀莱成龙等极少数客户，拓展新客户是一个漫长的过程。要解决以上问题，至少要花费3-5年的时间，届时IMAX在中国的影院网络可能超过700家，杜比几乎不可能对其构成威胁。
IMAX内容：进口片持续强势，华语片正在崛起
在2014年以前，IMAX银幕几乎被好莱坞大片垄断，华语IMAX电影在数量上占绝对劣势，票房比例也很低。2015年，《捉妖记》《寻龙诀》等一批华语大片在IMAX银幕上取得了不俗的战绩，IMAX China独立上市之后也更加注重与本土制片公司合作。虽然2016年国产片票房不振，导致华语IMAX电影的票房占比下滑，我们仍然相信华语片在IMAX长期版图中的地位会不断上升。2017年暑期，IMAX未能预判《战狼2》的热卖，但是临时推出《战狼2》IMAX版仍然证明了公司与片方的良好关系。我们相信，随着时间推移，IMAX对华语片的选择眼光会趋向精准。
好莱坞大片是IMAX在中国和全球的根基所在
IMAX电影格式是与好莱坞视觉大片同步崛起的。2011年，3D科幻巨片《阿凡达》不仅在全球创造了IMAX票房的纪录，而且使中国观众第一次认识到了IMAX的观影效果。从此，IMAX开始了在中国的高增长时期，从北京、上海等少数一线城市扩张出去。今天，好莱坞一线大片仍然是IMAX在中国乃至全球的根基所在，只要好莱坞的“大片路线”不出现根本性改变，IMAX在内容端的地位就不会动摇。
近年来，好莱坞一线大片的制作成本不断飙升，美术置景、摄影和视觉特效占据了大部分成本。IMAX能够带来更高的画面和声音质量，最大限度地发挥好莱坞大片的强项；如果使用IMAX摄影机拍摄，还可以向观众提供更多的画面内容。所以，IMAX格式不但受到好莱坞六大发行巨头的欢迎，也受到电影人的欢迎。例如，阿布拉姆斯在拍摄《星球大战7》时主动发表自己站在IMAX摄影机前的工作照；诺兰曾经多次表态希望能够完全使用IMAX摄影机拍摄一部电影，这个愿望在2017年的《敦刻尔克》当中得到了实现。
2017年上半年，《加勒比海盗5》《神奇女侠》《变形金刚5》等好莱坞大片的票房均不太理想，一些投资者认为中国观众可能正在对好莱坞电影失去兴趣。然而，这个观点并不全面：在同一时期，《生化危机》《极限特工》《神偷奶爸3》等好莱坞大片的票房超出了市场预期。整个2017年上半年，进口电影占据了全国票房收入的61.5%，这是2012年以来的最高水平；即使排除《摔跤吧！爸爸》等从其他国家进口的电影，好莱坞电影的票房份额仍然高于50%。我们只能说，观众的口味发生微妙的转移，对剧本质量、完成度和新鲜感的要求更高了，不能说好莱坞大片已经失去了中国观众的青睐。
截止8月，今年已经有26部IMAX电影在中国大陆上映，还有至少9部电影已经确定在年内以IMAX格式上映。在这35部IMAX电影中，27部是美国出品，8部是中国出品。从类型上看，动作、科幻、超级英雄占据了绝对主流，同时《美女与野兽》这样的爱情题材、《神偷奶爸》这样的动画喜剧也取得了佳绩。只要好莱坞继续追求大制作、大场面，IMAX的强势地位就不会改变，基本盘就不会丢失。
IMAX为何错失《战狼2》《生化危机》《摔跤吧！爸爸》？
今年上半年，全国IMAX票房（按人民币计算）同比下滑2.5%，而同期全国整体票房同比增长10.5%（剔除服务费后增长5%）。IMAX票房跑输大盘的重要原因，是错失了《生化危机6》《摔跤吧！爸爸》两部卖座进口片。今年暑期档，IMAX又错失了《战狼2》，直到8月14日才姗姗来迟地推出该片的IMAX版，很可能导致IMAX票房在第三季度继续跑输大盘。为什么IMAX今年频频错过票房神话？我们认为既有偶然原因，也有结构性原因，不过问题很容易解决。只要IMAX转变思路，选片的成功率会大幅度上升。
理论上，在同一档期可以有多部IMAX电影上映，但是这样会给排片带来一定的困难，也不利于集中宣传力量。所以，IMAX一般会在两部IMAX电影之间留出1-2个星期，在同一时间集中安排一部电影。今年春节档有4部国产大片上映，IMAX选中的《西游伏妖篇》票房排名第二，与排名第一的《功夫瑜伽》十分接近，可以说是成功的。
今年的暑期档，IMAX在7月选中的《神偷奶爸3》《悟空传》票房都还不错。然而，接下来IMAX却犯了严重错误，在7月底至8月初的档期选中了《建军大业》和《三生三世十里桃花》，错过了年度票房奇迹《战狼2》，直至8月14日才亡羊补牢地为该片推出IMAX版本。《战狼2》发行方聚合影联董事长讲武生在接受新浪娱乐采访时表示，该片在上映前夕曾寻求IMAX转制，但是被IMAX拒绝；吴京在7月10日的发布会上也表示了无法制作IMAX版本的遗憾。可以说，IMAX完全是因为自身判断失误而错失票房良机的。
IMAX在今年上半年错过《生化危机6》《摔跤吧！爸爸》，暑期档错过《战狼2》，可以说都是出于同一个原因：过于依赖历史经验，没有预计到观众偏好的转变。《生化危机》系列以前在中国的票房都不好，《摔跤吧！爸爸》之前的印度电影在中国市场的影响力很小；《战狼》第一部的票房只有5.5亿，很难预料到《战狼2》能创造票房神话。IMAX在暑期档选中的《悟空传》《三生三世十里桃花》《鲛珠传》则都属于古装奇幻IP大片，粉丝群体较大，媒体关注度很高。2015-16年，IMAX选中的《寻龙诀》《三打白骨精》《盗墓笔记》都是古装IP大片，也都斩获了票房佳绩。事实上，很少有人预料到IP大片在2017年会遭到观众的严重冷遇，IMAX犯下的错误并不奇怪。
8月14日，《战狼2》IMAX版姗姗来迟，很多投资者认为意义不大。然而，我们认为这充分体现了IMAX的强大实力与影响力：《战狼2》制作方和发行方在票房已经大卖的情况下，仍然愿意推出IMAX版本并配合进行宣传，说明它们对IMAX非常青睐。鉴于IMAX格式具备很强的稀缺性、示范性和话题效应，我们相信，绝大部分国产大片都会希望制作IMAX版本。在历史上，从来没有一部电影在上映之后才推出IMAX版本；《战狼2》创造了历史，也证明了IMAX中国的管理层具备很强的灵活性和很快的反应速度。
2017年以后，国产片将为IMAX中国带来更大的贡献
近年来，国产电影处于持续低迷状态，票房市场份额从2015年的62%下跌至2017年上半年的38%。少数超预期的国产大片，例如《美人鱼》《湄公河行动》《战狼2》等，并未推出IMAX版本，IMAX因此未能享受票房成果。但是，我们预计从2017年下半年开始，国产片作为一个整体将出现结构性的复苏，对IMAX票房的贡献也会上升。原因主要有二：国产片工业标准的提升，以及在类型化方面的成功探索。
2013年，中国大陆只上映了5部国产IMAX电影，占全部IMAX电影的20%；2016年，国产IMAX电影上升到10部，占全部IMAX电影的27%。截止8月中旬，今年已经有8部国产电影以IMAX格式上映，我们估计全年将有12-14部。国产片占IMAX全国票房的比重，于2015年达到25%的历史最高水平，2016年又下跌至21%，我们预计今年将继续小幅下跌，但是仍然高于2014年的水平（16%）。
2015年是国产片IMAX票房贡献最大的一年，因为当年上映了一批工业标准较高的国产IMAX电影，包括《狼图腾》《捉妖记》《寻龙诀》等。相比之下，2016-17年上映的很多国产大片，在剧本、表演、摄影、美术和特效等多个方面都有所退步。例如，同样属于盗墓小说改编，《盗墓笔记》的制作水平远不及《寻龙诀》精良，口碑和票房也远低于后者。观众去IMAX影院寻求的是一流的作品质量和视听效果，而不是所谓的“大IP、大明星”。很多人感叹中国观众的口味变化太快，但是有一条是不变的：对整体质量的追求。随着外部资本的介入和行业经验的积累，中国电影的工业潜力一直在提高；只要从业人员重视作品质量，我们相信未来国产大片的制作质量会不断提高。
虽然国产IP大片逐渐失去了观众青睐，但是市场并不缺少热点：以《湄公河行动》《乘风破浪》《战狼2》为代表的制作精良、有新意的类型片正在崛起。过去几年，国产片票房的增长一直是类型片驱动的：2012年《泰囧》带动了喜剧类型，2013年《致青春》引领了青春类型，2014年《大闹天宫》又掀起了奇幻类型热潮。2016年，《湄公河行动》在战争类型上取得突破，为今年的《战狼2》打下了群众基础。目前，国产片类型化的趋势是增加动作色彩，奇幻、战争、科幻、悬疑题材都与动作结合，有利于发挥IMAX的优势。
IMAX在高端电影格式当中具备一定的垄断地位，所以在挑选内容的时候有一定的自由度。在每个重要档期，都会有好几部国产大片希望制作IMAX格式。电影制作发行公司要参与好的项目，需要经过激烈竞争；而IMAX作为电影技术公司，几乎不用面临任何竞争，只需要发挥自己的判断力即可。因此，即便IMAX曾经在上映前夕拒绝《战狼2》，该片的制作发行团队仍然欢迎IMAX在上映之后赶制IMAX版本；2016年贺岁档，IMAX也曾经拒绝周星驰的《美人鱼》，但是并没有妨碍2017年贺岁档周星驰的《西游伏妖篇》推出IMAX版本。只要IMAX管理层做足够的市场调查、积累经验、采取更开放灵活的策略，未来选择国产片的成功率完全可以上升。
中国观众正在对IMAX丧失兴趣吗？并没有
2016年-2017年上半年，IMAX票房增速持续跑输市场。在推出了IMAX格式的电影当中，IMAX版本贡献的票房比例也在下降。部分投资者因此担忧：中国观众是不是正在对IMAX丧失兴趣？即使未来IMAX能够选中卖座的国产片，票房增长会不会仍然乏力？我们认为，从影院需求和热门影片数据上看，中国观众对IMAX的兴趣并没有退潮。随着IMAX影院网络在三线以下城市的扩张，IMAX电影票房的潜力仍然很大。
2017年，IMAX市场渗透率下滑，但这不是故事的全部
从2016年上半年到2017年上半年，IMAX票房收入占全国电影票房收入的比重，从4.8%下滑到4.2%；与此同时，IMAX票房收入占有IMAX版本电影的总体票房收入的比重，从10.0%下滑到8.7%。换句话说，在可以选择IMAX版本和普通版本的情况下，观众对IMAX版本的需求有所下降。然而，短期统计数字有较大的迷惑性，我们需要透过现象看本质：到底是什么导致了IMAX市场渗透率的下滑？
近年来，IMAX在中国的业务经历着急剧变化：影院网络不断扩张，华语片地位有所提升，而且电影放映周期也有所改变。在2017年中报电话会议中，IMAX中国管理层表示，为了在有限的档期内容纳较多的电影，部分IMAX电影的放映周期可能从2-3个星期缩短至1个星期。与此同时，IMAX母公司管理层表示，鉴于北美和全球观众对3D电影的热情有所下降，未来将减少3D格式的比例，重新聚焦2D。这些变化都有可能影响IMAX在中国的短期票房表现，但是不能说明IMAX的长期竞争力受到了影响。
从重点电影的首周末票房表现看，过去几个季度IMAX的市场渗透率时有起伏，没有出现明显的下降趋势。2015年底，国产大片《寻龙诀》首周末票房只有8.0%来自IMAX；2017年初，《西游伏妖篇》的首周末票房则有9.9%来自IMAX。2016年下半年，《星际迷航3》《奇异博士》的首周末IMAX票房占比达到了14-16%，创下中国区历史新高。2017年第二季度，《速度与**8》的首周末IMAX票房占比只有7%，很大程度上是因为该片的排片率过高、首周末的银幕总数远高于一般大片，导致IMAX银幕的贡献率下降。总而言之，我们认为2017年上半年IMAX中国市场渗透率的下降，是由一系列复杂因素导致的。根据短期数据，不能断定“IMAX失去了观众的青睐”。
来自影院客户的需求处于历史上最强劲的时期
我们认为，最了解观众需求的是影院公司，只要大型连锁影院对IMAX的建设热情仍然高涨，就证明IMAX的长期竞争力没有变化。事实上，现在可以说是中国影院客户对IMAX需求最强劲的事情：无论从签约总数、安装总量、未执行合约数还是客户的多元化程度看，2017年上半年IMAX的市场地位都在持续提升的过程中。
2016年，IMAX中国完成了一系列重要签约，包括与万达续约150家影院、与金逸首次签约40家影院、与卢米埃首次签约10家影院等。2017年至今，IMAX中国又拿下了博纳这个新客户，并与幸福蓝海、星轶两个老客户续约。2015年底，万达约占IMAX大中华区全部银幕的43%；到2017年底，我们估计万达的比例将降低到32%左右，因为新客户的需求更为强劲。2017年上半年，全国规模最大的十个影院公司，有九个都成为了IMAX的客户。唯一没有安装IMAX银幕的大型连锁影院是中影，因为它自身拥有中国巨幕技术。
2017年上半年，IMAX在大中华区新签了83个影院合约，完成了36个新影院的安装，均高于2016年同期水平。截止2017年6月底，IMAX在大中华区已经签约、尚未完成的影院订单有381个，不但远远高于去年同期，而且处于历史最高水平。IMAX中国管理层计划今年安装约120个IMAX系统，按照这个速度，要3年以上才能将在手订单执行完毕。如果IMAX正在失去中国观众的青睐，为什么主流影院公司会争先恐后地与IMAX新签或续签合约？
我们认为，2017年下半年至2018年，IMAX的订单总量还可以进一步扩大，因为卢米埃、上影、博纳等新客户都有野心勃勃的扩张计划，都有可能在1-2年内增加更多的订单。这在历史上不乏先例：2015年，幸福蓝海与IMAX首次签约，然后在2017年扩大签约规模；2016年，上海星轶与IMAX首次签约，在2017年也新签了合约。IMAX的政策是在一个商圈之内只建设一家IMAX影院，所以影院经营者都希望抢占先机、提前锁定授权。IMAX影院网络的高速扩张，反过来又会对观众起到教育作用，让更多的观众接触、爱上IMAX电影。
IMAX在三线及以下城市的扩张已经领先于全行业
三线以下城市是中国电影市场的增长引擎。2017年上半年，三线及以下城市贡献了全国票房收入的42%，同比上升了3.6个百分点。鉴于三线以下城市占据全国城市人口的70%以上，我们认为它们在电影市场的比重还有进一步上升的空间。我们预计2016年以来，有2/3的新增电影银幕坐落在三线以下城市。此外，广阔的乡镇乃至农村电影市场目前几乎是空白地，随着娱乐内容渠道的下沉，这些地区也将或早或晚的开发出来。
IMAX电影在三线以下城市的市场空间有多大？有人认为，由于这些地区的消费水平较低，IMAX这种高端电影格式恐怕不会受到欢迎。我们的观点恰恰相反：只要确定合理的价格、维持合理的影院密度，IMAX电影在任何地区都可以有市场。2016-17年，我们对辽宁营口、浙江横店、湖北恩施等三线城市新落成的IMAX影院进行了实地调研，发现它们的上座率普遍不低于二线城市的水平。许多三线城市的消费水平正在迅速提升，又缺乏健康的、适合全家共享的娱乐形式，我们认为IMAX影院可以提供一种较好的选择。
2017年上半年，全国IMAX影院有57%位于一二线城市，43%位于三线及以下城市。可以看到，位于三线以下城市的IMAX银幕比例，超过了同期三线以下城市对全国电影票房的贡献比例；换句话说，IMAX的扩张走在了行业前列。这可以解释为什么2016年以来，IMAX的单银幕票房一直呈现下降趋势：三线以下城市的单银幕产出肯定无法与一二线城市的平均水平相比。但是，IMAX敢于积极地向三线以下城市扩张，在长期是有利的。等到这些城市的观众形成了对IMAX的品牌认同、养成了观影习惯，就会成为IMAX的新增长动力。
截止2017年6月底，IMAX的未完成订单有40%位于三线以下城市，与已建成影院的比例相仿；所以，未来2-3年内，IMAX影院在各线城市的分布将保持稳定。我们认为，在三线以下城市的需求出现明显上升之前，IMAX会以稳健为第一，不会贸然大幅度扩张这些地区的影院网络。归根结底，IMAX影院的具体位置、规模和票价，都是由影院公司决定的，。如果影院公司观察到三线以下城市有强劲的需求，自然会增加在这些地区的订单，提高IMAX的渗透率。
票房驱动、弹性极强的IMAX商业模式
2012年以来，IMAX中国一直在降低一次性销售影院的比例、增加票房分账影院的比例，从而使自己变成一家“票房驱动型”的公司。这种模式在2016年以来电影市场遇冷的情况下，严重拉低了IMAX中国的财务表现；但是，一旦市场回暖、尤其是IMAX电影的票房回暖，也会给IMAX带来极高的业绩弹性。2017年8月，中国电影市场出现了复苏的迹象，可惜IMAX并未分享到多少好处；但是，随着《敦刻尔克》等一批口碑较好的IMAX大片的上映，我们相信业绩反转的日子正在临近。
从一次性销售模式向票房分账模式的转变
IMAX影院存在三种模式：一次性销售，即IMAX将放映系统一次性出售给影院经营者，此后只定期收取维护费；全面分账，即不收取任何初期费用，但是持续收取15-18%的票房分账；混合分账，即在安装完成后收取一笔较小的首付，然后持续收取10-12%的票房分账。全面分账和混合分账模式的成长空间和盈利能力，都是与票房挂钩的；在这两种模式下，IMAX承担了较高的经营风险，也获得了较强的业绩弹性。
2012年，大中华区的IMAX影院有74家是销售模式，51家是全面分账模式，3家是混合分账模式；2017年上半年则是175家销售模式，215家全面分账模式，70家混合分账模式。全面分账模式可以为影院节约资本开支，很受影院公司欢迎。2016年初以前，IMAX只向万达独家提供全面分账模式；在独家合约到期之后，金逸、卢米埃等影院公司也采纳了全面分账模式。采取混合分账模式的影院数量也在增加，例如幸福蓝海今年新签的40家IMAX影院都是混合分账。
截止2017年6月底，IMAX手头的381个未完成订单当中，有91个是销售模式，180个是全面分账模式，111个是混合分账模式。2017年上半年，公司新签署的83个订单，有43个销售模式、40个混合分账模式，没有全面分账模式。我们认为，这是在电影市场不景气的情况下，IMAX的自我保护举措。由于IMAX技术的稀缺性，IMAX在与影院公司谈判时一般处于强势地位，能够自由选择商业模式。如果中国电影市场出现持续的回暖，IMAX会再次加强对全面分账模式的依赖。无论如何，我们预计全面分账和混合分账模式会是IMAX新建影院的主流；到2020年底，它们会占据全部IMAX影院的68%。
部分投资者担心，收入分账模式会不会让IMAX背上沉重的资本开支负担？我们认为不会。IMAX影院系统的一次性售价在100万美元以上，毛利率在65-70%，平均成本不足40万美元。如果采取混合分账模式，影院经营方会一次性支付成本价，IMAX不会产生资本开支。即使一年之内开设100家全面分账影院，IMAX也只会产生约4000万美元的资本开支；相比之下，2016年全年，IMAX中国的经营现金流就高达4672万美元。所以，收入分账模式对IMAX带来的负担很有限。
影片收入分账：另一种票房驱动模式，上升空间明显
IMAX为任何影片进行DMR转制，都不收取一次性费用；作为代价，影片的制作发行方要向IMAX中国支付IMAX版本总票房9.5%（适用于进口影片）或12.5%（适用于国产影片）的分账。这种模式具备极大的业绩弹性，因为影片的DMR转制成本是固定的，一般在20-30万美元，而票房在理论上是没有上限的。影片制作发行方欢迎这种模式，因为它们不用承担DMR转制的任何财务风险，风险都转嫁给了IMAX。
IMAX的影片收入分账模式不受影院性质的影响；即使是在一次性销售影院放映，公司一样可以从制作发行方收到分账。对于任何一块IMAX银幕产生的票房，IMAX中国的分账比例理论上最低为9.5%（进口影片分账比），最高为30.5%（18%全面收入影院分账比+12.5%国产影片分账比）。在这种“双重分账模式”下，一部票房大卖的IMAX电影，例如2015年的《寻龙诀》，可以大幅度提升IMAX的收入和利润。
IMAX对国产影片索取的票房分账比（12.5%）高于对进口影片索取的分账比（9.5%），因为根据现行监管制度，进口影片的制作方分账比例要低于国产影片的水平。在相同的票房水平下，一部国产片对IMAX的收入贡献会高于一部进口片。所以，近年来IMAX不断增加国产影片数量，试图进一步提高影片业务的收入和利润率。在2015年IPO之后，IMAX在中国境内建设了DMR转制基地，目前已经基本竣工。今后，国产IMAX影片的转制流程有望缩短，成本有望降低。
2015-16年的财务数据充分体现了IMAX影片业务的业绩弹性：2015年，由于电影市场整体火热、IMAX票房占比提高，影片业务收入同比增长了53%，毛利率也从前一年的64%上升到76%；2016年，随着电影市场的骤然降温，影片业务收入同比下滑了6%，毛利率也滑落到66%。2017年上半年，IMAX的影片业务收入同比又下降了9%，毛利率也下降了5.1个百分点。然而，一旦IMAX电影票房出现复苏，我们相信影片业务的收入和利润率都会迅速反弹。
IMAX的业绩在多大程度上是票房驱动的？
IMAX的业绩与票房的关联程度有多大？这个是一个复杂的问题，因为该公司既有与票房直接挂钩的分账模式影院和影片收入，也有与票房无关的销售模式影院、维护和其他收入。2017年中报，IMAX尝试将主营业务重新划分为“网络业务”（与票房相关）和“影院业务”（与票房无关）两块，不过因为数据过于复杂，很多投资者难以理解。我们认为，IMAX中国的营业收入与票房关联不大，但是EBIT与票房关联很大。
根据2013年至2017年上半年的历史数据，IMAX票房收入增速与IMAX中国营业收入增速的关联不大，但是与IMAX中国EBIT（扣除期权费用和一次性费用）增速的关联很大（注：以上都以美元计价）。在票房高速增长的2014-15年，以及票房骤然停止增长的2016年，IMAX的EBIT都显示了很高的弹性。这个现象很容易理解：IMAX的票房走势不仅会影响其分账模式业务的收入，也会影响其利润率，所以总体EBIT的票房弹性会比营业收入更高。2017年上半年，IMAX似乎在重新加强与票房无关的“影院业务”，新签约和新安装的一次性销售影院都比去年更多。我们认为这只是在电影市场不景气时期的权宜之计；从长期看，IMAX的EBIT增长仍然与票房增长密切相关。
根据历史经验和我们的财务模型预测，我们认为当IMAX电影票房收入的同比增速达到5%左右时，IMAX中国的EBIT会达到零增长的“平衡点”；在此基础之上，票房增速越快，EBIT增速也就越快，两者的相关系数接近100%。目前，我们的基本假设是2018-19年IMAX大中华区票房会实现强劲的增长，带动公司利润以类似的速度上升。虽然任何人都无法预测明年IMAX票房的具体表现，但是在IMAX影院网络不断扩张、市场地位稳固、国产IMAX电影日趋成熟的情况下，IMAX票房在长期实现复苏应该是大概率事件。一旦IMAX票房进入上升轨道，公司很可能会增加全面分账影院的比例，以利用这个趋势。
问题在于：IMAX票房收入的拐点何时才能到来？自从2016年一季度以来，IMAX大中华区的票房增速一直落后于全市场票房增速，这种情况何时才能结束？我们认为，催化剂很可能是定档今年9月1日在国内上映的《敦刻尔克》。该片在北美、英国、北欧、韩国等多个市场都创造了良好的票房纪录，截止8月18日的全球票房为3.8亿美元。更重要的是，该片在北美的IMAX首周末票房占比高达23%，体现了观众对IMAX版本的认可度。诺兰导演的电影此前在国内一贯较受欢迎，《盗梦空间》《黑暗骑士崛起》《星际穿越》的票房表现都不错，我们相信《敦刻尔克》不会是例外。此外，今年下半年的IMAX片单还包括《正义联盟》《蜘蛛侠》《雷神》等在国内有较强观众基础的好莱坞大片，IMAX票房收入实现反转的可能性将越来越大。
盈利预测与投资建议
2017年初以来，IMAX中国的股价已经下跌53%，同期恒生指数涨幅为23%；公司按照P/E计算的估值和总市值均处于2015年IPO以来的最低水平。然而，正如上文所述，我们认为公司的行业地位处于历史上最稳固的时期，电影市场正在复苏前夕，而IMAX票房数据回暖的可能性正在随着时间推移而增加。一个战略地位稳固、品牌认知度很高、公司治理较好的公司，其估值应该基于长期盈利预期而不是眼前的数据。
盈利预测
IMAX的营业收入和利润增长有两个决定性的驱动力：第一是IMAX影院网络的扩张，第二是IMAX票房的增长。影院网络扩张的确定性较大，IMAX官方预测2017年将在大中华区新建120个IMAX银幕；鉴于IMAX在中国的未完成订单数字处于历史新高，我们预计2018-20年IMAX在大中华区的银幕数仍然将以每年100个以上的速度增长，新增的银幕主要是全面分账和混合分账模式。
IMAX票房增长的不确定性较大。我们首先假设中国电影票房将于2017年下半年开始复苏：事实上，《战狼2》很可能导致8月的单月票房同比增长30%左右，9月的《敦刻尔克》《蜘蛛侠》可能促使市场继续强劲复苏2018年以后，随着三线以下城市观众的消费习惯被培养起来、国产片质量复苏，我们预计全国电影票房将恢复20%以上的增速。
2013-16年，IMAX票房占全市场票房收入的比重在4.1-4.4%之间。2017年，由于错失《战狼2》《摔跤吧！爸爸》等卖座电影，我们预计IMAX的票房占比将跌至3.85%。但是，由于IMAX影院网络仍在扩张，而且电影制作发行方对IMAX版本的兴趣高涨，只要IMAX积累经验、减少选片错误、通过增加影片数量来降低风险，那么IMAX票房的占比就会回升。我们预计到2020年，IMAX银幕将占全国银幕总数的1.14%，单银幕产出将达到全国平均水平的4.5倍，IMAX票房将占全国票房收入的4.7%。
从2017年中报开始，IMAX中国将主营业务重新划分为“网络业务”（与票房相关）和“影院业务”（与票房无关），但是尚未对历史财务数据进行全面的重新划分。因此，我们暂时沿用以前方法，将IMAX中国的主营业务划分为影院业务、影片业务和新业务。
我们预计未来几年，IMAX每年新建的销售模式银幕总数将大致保持稳定，销售模式在新银幕中的占比将不断下降。影院业务收入的整体增长率将维持在10-15%，但是其中的增长主要由分账模式贡献，也就是对票房的弹性越来越高。随着IMAX票房的复苏，影院业务的毛利率也将逐渐上升，于2020年达到61%，接近2015年的最高点。
影片业务收入则完全与IMAX票房收入挂钩。我们预计2017年，影片业务收入几乎没有增长，原因是IMAX票房不景气。2018-20年，影片业务将迎来强劲的持续增长，而且增速将略高于IMAX票房的增速，因为国产片的占比将略有提升，IMAX向制作发行方的分账比也会提升。IMAX的单片转制成本是基本固定的，所以影片业务有很强的业绩弹性，毛利率会随着IMAX票房的复苏而大幅度提高。
新业务收入主要是VR。IMAX在中国的第一家VR体验中心将于2017年内在上海开业，初期阶段将归属于IMAX母公司，但是我们预计实现盈利之后会划归IMAX中国公司。此外，IMAX与华人文化产业基金合作的电影基金也将在2018年左右正式启动。这些业务在2020年以前还不会成为IMAX中国营业收入的主要来源。
2017年上半年，IMAX在全球和中国都进行了裁员以节约成本。IMAX中国管理层估计这次裁员能够为公司未来每年节约240万美元的销售管理费用。IMAX电影和影院的宣传、管理工作主要是电影公司和影院公司进行的，IMAX自身的费用压力不大。我们预计未来几年IMAX中国将会严格控制总体费用率。其他营业费用主要是支付给IMAX母公司的品牌授权费、技术服务费等，费用率基本保持稳定。
综上所述，我们预计2017-19年，IMAX中国的扣非EBIT（剔除期权开支及一次性开支）将分别增长3.33%，46.09%和24.29%；归属于上市公司的扣非净利润将分别增长4.24%，44.94%和24.12%。
估值
我们主要根据DCF（现金流折现）模型得出IMAX中国的估值。我们认为DCF能够体现长期增长潜力、受短期业绩波动的影响较小，适合作为对IMAX中国的估值手段。基于8.7%的WACC、14.6%的中期增长率和5.0%的长期增长率，我们得出IMAX的每股股权价值为3.84美元。根据最新的美元与港元汇率，我们的目标价为30.00港元，首次评级“买入”。
我们的目标价对应2017年35倍、2018年24倍P/E，或2017年26倍、2017年18倍EV/EBIT。由于IMAX中国拥有大量的净现金，我们认为EV/EBIT是更客观的估值指标。无论从P/E、EV/EBIT、P/B还是P/S看，IMAX中国的估值都处于2015年上市以来的最低水平。
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