题记：8月21日，国金海外TMT怪盗团发布IMAX中国深度报告，予以买入评级和强力推荐。不过，市场对该公司的认知很不统一，存在许多误区。在此，我们集中分析解答IMAX中国的几个主要问题。知之为知之，不知为不知；我们只能在现有资料的基础上做出合理预测，而不能通过猜票房、赌票房等方式，追求虚无缥缈的前景。做好研究，重要的不是聪明，而是踏实。

IMAX中国的三个主要问题：

1.战略优势是否稳固？

IMAX中国的技术优势、品牌地位和客户关系都处于上市以来的最好时期。未完成订单和新签订单处于历史最高点。所有华语片都想做IMAX版本，而IMAX数字摄影机将IMAX内容质量推向了新高度。

2.行业周期是否向上？

《摔跤吧！爸爸》《战狼2》最大的意义是：证明中国电影观众需求很大，他们不是不爱看电影，是不爱看烂片。星美、保利、幸福蓝海、影联纷纷扩大影院建设规模，他们知道的肯定比市场知道的更多。

3.经营数据是否回暖？

我们不知道。我们没有水晶球，不想猜测数据，也不认为有人猜得中。

IMAX技术可以被替代？请看这张海报

所有的巨幕替代方案，包括杜比影院、中国巨幕、X-Land等等，都只能模仿IMAX的DMR流程，而没有IMAX的摄影技术。从2015年开始，IMAX数字摄影机大规模投入使用，原生分辨率更高、画面内容更多、质量更好。在全球范围内，IMAX没有真正意义上的“替代方案”。

IMAX电影本来应该是什么样子？


上图左侧为传统电影胶片，右侧为IMAX胶片。现在，胶片拍摄几乎绝迹，但是Alexa 65摄影机结合IMAX技术，能够较好地达到IMAX胶片的效果，画幅也比一般摄影机更大。IMAX不是一家品牌营销和后期制作公司，它掌握的光学技术与竞争对手有代差。

IMAX在中国的市场地位究竟如何？让数字说话


2017年来，因为IMAX在中国的票房出现短期下滑，有人认为，IMAX的市场地位已经松动，影院和观众已经不再青睐。真的吗？让我们看看两组数据。

一直有人说：中国巨幕和杜比影院会颠覆IMAX。事实是：IMAX中国的银幕在以每年100个以上的速度增长，截止今年6月底，IMAX在大中华区有460块银幕，中国巨幕有240块，杜比影院只有21块。中国巨幕在三年内只计划新建100块；杜比影院号称在中国要建设300块，事实上或许连30块都建不出来。

2015年以来，IMAX中国的银幕在以每年100个以上的速度增长，我们预计还将以这种速度增长3年以上。强劲的银幕增长，来自影院客户的真实需求。

1H17 IMAX中国签约与安装量均创新高

2017年上半年，IMAX新签博纳影业40块银幕，再签幸福蓝海43块银幕。至此，中国最大的10家影院公司已经有9家是IMAX的客户。

2017年6月底，IMAX在手的未完成订单达到381个，创历史新高。以每年120个的速度，要执行到2020年下半年。影院公司是最了解消费者需求的，它们仍然热衷于IMAX，说明IMAX能得到观众的心。

IMAX的渠道下沉比电影行业的平均水平还快

上图左侧为2017年上半年各线城市的票房占比，右侧为同期IMAX影院在各线城市的分布情况。

可以看到，三线以下城市在IMAX银幕的占比，竟然比三线以下城市在全国电影票房的占比还高。考虑到影院建设的滞后性，可以说，IMAX的渠道下沉走在了行业前列。IMAX单银幕产出的下滑，至少应该部分归结于快速的渠道下沉。

IMAX为什么错失《战狼2》？不要想的太多

2015-16年，最卖座的华语IMAX电影几乎都是古装、奇幻、动作片，在整个电影市场迷信大明星、大IP的情况下，IMAX只是犯了人人都会犯的错误。而且，《战狼2》火线推出IMAX版本，证明了IMAX在片方心目中的崇高地位，奇怪的是港股市场居然视为更大的利空。

华语IMAX电影可以发挥更大的作用


2015年，华语片曾经占据IMAX中国票房的25%，《捉妖记》《寻龙诀》做出了重大贡献。近年来，华语片占IMAX片单的比重仍在提升。只要工业标准和制作质量提升，华语IMAX爆款影片一定会出现。

华语片对IMAX的业绩有三大贡献：提高分账比例；填补国产片保护月空档；增加受众多样性，降低风险。

从一次性销售转向票房分账的IMAX影院


分账模式已经成为IMAX影院的主流。IMAX的未完成订单只有24%是一次性销售。我们预计2020年，全部IMAX影院的68%将是分账模式。所以，IMAX业绩的“票房弹性”会越来越大。

在任何模式下，IMAX都可以从片方分账；在全面分账模式下，IMAX最多可以分得票房的30.5%，付出的则是固定的影片转制和折旧成本。

IMAX中国是不是票房驱动？还是数据说话

从历史数据和我们的模型预测，可以得出相同的结论：IMAX的扣非EBIT增速相对票房收入的弹性几乎是100%。 只看营业收入是不行的。

IMAX中国EBIT增长的“枯荣线”是票房增长5%左右，此后票房增速越快，EBIT弹性越高。不过，公司正在尝试削减谷底期的票房弹性。

为什么我们认为中国电影市场还有光明的未来？


以上几部超预期、叫好又叫座的国产片有一个共同特点：由金牌制作人成立的“制作导向”的公司开发，主创团队深谙内容、有独立性、重视作品质量，而且是定位明确、剧本老练、工业标准成熟的类型片。

再强调一遍：中国观众不是对电影没有需求，是对烂片没有需求。《摔跤吧！爸爸》11亿，《冈仁波齐》《二十二》1亿，你觉得需求不大吗？

IMAX中国基本经营数据预测


我们的目标价30港元对应的估值水平

一个有趣的问题：IMAX中国的“重置成本”是多少？

假设IMAX卖掉259家全面分账影院和89家混合分账影院（刨除首付），按照一次销售市场价，可获得3.5亿美元。IMAX对片方分账的年收入约为2亿人民币，净利润9000万，假设未来不增长，静态折现价值约为1.3亿美元。IMAX的净现金价值约1.3亿美元。

以上各项加总为6.1亿美元，折合48亿港元。IMAX的最新收盘价为62亿港元，仅仅比重置成本高14亿港元。

声明：本站所有文章，如无特殊说明或标注，均为本站原创发布。任何个人或组织，在未征得本站同意时，禁止复制、盗用、采集、发布本站内容到任何网站、书籍等各类媒体平台。如若本站内容侵犯了原著者的合法权益，可联系我们进行处理。