国金证券传媒与互联网行业首席分析师 裴培 peipei@gjzq.com.cn
腾讯2017年Q4业绩喜忧参半：营业收入和毛利率低于一致预期，EBITDA和Non-GAAP净利润略高于一致预期，净利润远高于一致预期（含一次性投资收益）。我们预计投资者会对营业收入低于预期而感到悲观。
2017年Q4，游戏业务收入环比下滑（端游下滑12%，手游下滑7%），这是2015年以来的第一次。腾讯承认该季度活跃用户保持稳定，但是ARPU下降。然而，我们估计2017年底的《QQ飞车》和2018年Q1的《奇迹觉醒》《QQ炫舞》收入非常强劲，足以扫清上个季度的阴霾。两款“吃鸡”手游虽然尚未产生收入，却进一步巩固了腾讯的用户基数优势。
微信（包括海外版）MAU在2017年Q4仍在环比增长中，手机QQ MAU则恢复了环比增长；可见腾讯的用户基数尚未有下滑迹象。腾讯首次披露：2018年1月底，微信小程序数量为58万个，DAU 1.7亿。我们观察到，以“跳一跳”为代表的小游戏已经于3月初开始广告变现。
我们预计腾讯的游戏业务将在2018年Q1实现29-47%的同比增长；全年的手游产品线是历史最强水平。因此，我们对2018年Q1的预期比一致预期高5%左右。互联网金融业务的货币化也有望加快。
2017年底，腾讯的增值服务付费用户创历史新高，视频、文学、音乐付费用户都在高速增长。同时，社交广告业务一直维持着环比两位数增长。我们预计2018年，微信小程序、公众号和信息流将加快广告变现。
我们预计腾讯2018-20年营业收入将分别增长43.1%，29.9%和18.6%；扣非净利润将分别增长43.8%，29.3%和18.6%。我们通过DCF模型得出目标价560港元，对应36倍2019年扣非P/E. 维持“买入”评级。
2017年Q4业绩与2018年Q1展望
腾讯的2017年Q4业绩可谓喜忧参半：营业收入和毛利率均低于预期，但是EBITDA和扣非净利润均略超预期，净利润更是大幅度超预期。乐观的投资者会指出：腾讯体现了较好的成本费用控制能力，对外投资到了收获的季节，广告和新业务维持着较快的环比增长；悲观的投资者则会指出：腾讯的用户总数已经停滞不前，核心游戏业务出现了环比负增长。究竟那一边是对的？我们站在乐观者这一边。
2017年Q4：营业收入低于预期，扣非/不扣非净利润高于预期
2017年Q4，腾讯营业收入同比增长51%、环比增长2%，低于一致预期3%；毛利率47.4%，同比、环比均有下滑，低于一致预期0.6个百分点；EBITDA同比增长43%、环比下滑3%，高于一致预期4%；扣非(Non-GAAP)净利润同比增长42%、环比增长2%，高于一致预期4%。整体业绩可谓基本符合预期，但是投资者可能会感到担忧：过于几乎一直全面超过一致预期的腾讯，为什么出现了营业收入低于预期的情况？
腾讯的当季度GAAP净利润同比增长98%、环比增长16%，超过一致预期25%，这也是被媒体引用最多的一项数据。GAAP与Non-GAAP净利润最大的差别是含有大量投资收益。投资者肯定会争论：今后腾讯的估值应该考虑投资收益吗？我们将在下文详细分析。
在业务层面，投资者最担心的肯定是游戏业务：2017年Q4，PC端游戏收入环比下滑12%，手机游戏收入（包括计入社交网络增值服务的分账）环比下滑7%。第四季度并不是网络游戏的旺季，但是在历史上，腾讯上一次出现游戏收入环比下滑还是在2015年Q2。总而言之，大部分投资者肯定会将此视为不祥之兆。
2017年Q4，腾讯的社交网络增值服务（不含手游分账）、广告和其他业务收入都实现了两位数的环比增长。其中，以移动支付为主的“其他业务”增长最快，但是环比增速也有明显放缓。我们认为，随着收入规模的不断扩大，移动支付业务的收入增速下滑是必然的，但是盈利才刚开始。
腾讯的“流量红利”耗尽了？至少“消费升级红利”还在
显然，中国移动互联网的发展已经从“野蛮生长”时期进入了“精耕细作”时期，移动网民人口总数很难再有大的提升。许多投资者担心腾讯会丧失“流量红利”。但是，从2017年Q4的情况看，腾讯的用户基数仍然在缓慢增长，或许在整个2018年都不会出现环比下跌。我们认为，用户基数的稳固、对用户时长的进一步占据，是腾讯健康发展的基础。
手机QQ的MAU（月活用户）在2017年Q2-Q3曾经出现环比下滑，但是Q4又环比上升、创下历史新高。我们认为，QQ的复苏要归功于产品设计的不断改良，以及与手机游戏业务的协同发展。微信（包括海外版WeChat）的MAU在2017年Q4还维持着约1%的环比增速；腾讯宣布，在2018年春节之后，微信的MAU超过了10亿，这意味着2018年Q1的MAU环比增速很可能还会达到1%左右。
腾讯在本次财报中首次披露了微信小程序的相关信息：截止2018年1月，微信平台已经上线58万个小程序，DAU（日活用户）超过1.7亿。此前，张小龙曾经在新闻发布会上宣布“跳一跳”推出初期曾经吸引3亿DAU。我们认为，这意味着在小游戏上线的“新鲜期”过去之后，微信小程序仍然维持了较高的用户热度。如果2018年第一季度，小程序能取得2亿左右的DAU，就很有可能成为腾讯的下一个收入增长引擎。
无论腾讯还能享受多久的“流量红利”，我们认为决定它未来增长的是“消费升级红利”，即用户更愿意为数字娱乐付费。游戏只是“消费升级红利”的初熟果实，腾讯旗下的其他数字内容业务都可以实现货币化。2017年Q4，腾讯的增值服务月度付费账户（不含游戏）达到1.35亿人，同比增长22%、环比增长7%；腾讯宣布这一强劲增长主要是视频和音乐流媒体付费带动的。我们认为，即使手机游戏业务真的在几个季度之后遇到瓶颈，数字内容付费业务也能接过成长的火炬。
2017年第四季度，腾讯视频付费会员达到5600万；2018年2月底，这个数字又上升到6260万。阅文集团在2017年底的付费用户超过1200万。我们估计，腾讯旗下的音乐类应用的付费用户之和很可能超过了5000万，其中不重复的付费用户超过3000万。我们认为，腾讯音乐今年很可能实现上市，而腾讯视频、腾讯动漫在长期都有上市潜力。
2018年Q1展望：一致预期稍嫌保守，游戏业务引领反攻
在2017年业绩发布前，市场对腾讯2018年Q1的一致预期是：营业收入729亿元，同比增长47%（环比下滑2%）；Non-GAAP净利润191亿元，同比增长55%（环比增长3%）。在我们看来，这个一致预期稍嫌保守。由于腾讯2017年Q4营业收入低于预期，一致预期可能还会下调。但是，市场没有考虑到2018年Q1腾讯游戏、广告业务的强劲势头。
我们认为，2018年Q1是腾讯的“甜蜜时光”：《QQ飞车》《奇迹觉醒》《QQ炫舞》等新手游都创造了收入奇迹，两款《绝地求生》手游也进一步巩固了腾讯的用户基数优势；在广告方面，微信小程序开始广告变现，针对所有信息流产品推出的统一广告平台将大幅度提升投放效率；在互联网金融方面，春节是最有利于腾讯借助社交场景实现移动支付的时间。因此，我们无法认同目前一致预期认为腾讯2018Q1营业收入还会环比下降的观点。我们对腾讯2018Q1营业收入、EBITDA和Non-GAAP净利润的估计比一致预期高出5-6%。
最重要的问题：2018年，腾讯的游戏业务会怎么样？
在年度业绩发布之后，大部分投资者都会问相同的两个问题：为什么2017年Q4，腾讯的游戏收入出现环比下滑？2018年这种情况会重复出现吗？我们的答案是：2017年Q4的环比下滑是由于产品周期因素，2018年将是多年来腾讯手游产品线最强劲的一年。即便不考虑新兴业务的货币化前景，只考虑游戏这个核心业务，2018年的腾讯仍然值得期待。
2017年Q4：来去匆匆的“吃鸡”手游大战
2017年10月底，网易的《荒野行动》《终结者2》两款“吃鸡”手游高调上线，“吃鸡”大战进入白热化阶段。此后一个多月，腾讯将《穿越火线》改版为强调“吃鸡玩法”的《荒岛特训》，与巨人联合推出《光荣使命》，并早早开始了旗下两款“正版吃鸡”手游的预约。在2017年Q4财报中，腾讯承认：该季度聚焦于发展“吃鸡”手游，但是尚未实现货币化。
讽刺的是，在这份财报公布时，“吃鸡”大战已经告一段落：自从2017年底腾讯推出《QQ飞车》手游以来，荒野行动的免费榜和畅销榜排名一落千丈，此后只能偶尔挤入畅销榜前10；2018年3月《QQ炫舞》手游的上线，进一步挤占了《荒野行动》的用户群。虽然《荒野行动》在海外市场仍能取得不错的排名，但是在国内，它的巅峰已经过去。我们估计2018年3月《荒野行动》国内DAU只有巅峰期的50%。
即便是在“吃鸡”战场上，腾讯也取得了战略优势。2018年2月，腾讯旗下天美工作室的《全军出击》和光子工作室的《刺激战场》同时发布，前者一直维持在免费榜前4名，后者则没有离开过免费榜第1名的宝座。与此同时，网易的《终结者2》早已掉出免费榜前20名，《荒野行动》也只能在前10名之外徘徊。腾讯在“吃鸡”战场能够后来居上，首先是依靠强大的发行能力，因为“吃鸡”这样的竞技游戏对社交关系链的要求很高；其次是依靠产品迭代，毕竟腾讯与“正版吃鸡”的开发商蓝洞有战略合作关系。总而言之，“吃鸡”已经不再是腾讯手游业务的软肋。
2018年Q1：《QQ飞车》《QQ炫舞》引领手游流水剧增
2018年1月，《QQ飞车》取代《王者荣耀》登顶App Store畅销榜。3月，在《QQ炫舞》上线之后，一时出现了畅销榜前3名都是腾讯游戏的奇观。在尚未结束的Q1，腾讯发布了9款新手游，涵盖竞技、休闲、SLG、RPG等多个品类。虽然《全军出击》和《刺激战场》尚未开始收费，但是仅仅凭借其他几款游戏，腾讯仍然能做到流水的高增长。
我们预计，2018年Q1，《王者荣耀》的月均流水在25亿元以上；《QQ飞车》的月均流水超过10亿元；《QQ炫舞》首月流水很可能超过10亿元；《奇迹MU：觉醒》的月均流水在5亿元左右。再加上其他数十款仍在运营的手游，腾讯的Q1手游收入可能在170-190亿元，同比增长29-47%。虽然2017年Q1《王者荣耀》的强劲表现造成了高基数，但是我们很高兴看到腾讯仍能依靠源源不断的新产品实现超越。
除了重度游戏，腾讯在休闲游戏、独立游戏、功能游戏等战场上也不断前进。今年以来，腾讯已经推出独立音乐游戏《Cytus II》，计划推出《蜡烛人》《饥荒合集版》；在自己一直拥有优势的消除类、换装类、棋牌类等休闲游戏领域，腾讯也有近10款作品开始了预约。这些游戏虽然很难创造高流水，但是将进一步巩固腾讯的用户基数优势。
2018年全年：可能是腾讯历史上游戏产品线最强劲的一年
在Q1过去之后，投资者又会担忧：2018年剩余的3个季度，腾讯的游戏业务能继续强势吗？事实上，我们认为今年可能是腾讯历史上游戏产品线最饱满、最强劲的一年。端游大作《绝地求生》国服版正在紧张地内测，我们估计4-5月上线的可能性很大。在手游方面，我们至少可以识别出15款具备爆款潜力的腾讯自研或代理手游正在内测或预约。
今年腾讯正在内测或预约的手游产品，有两个特点：第一是重量级端游的手游移植产品很多，包括《地下城与勇士》《魔力宝贝》《传奇世界3D》《剑网3》等；第二是基于世界级IP的授权游戏很多，包括《妖精的尾巴》《圣斗士星矢》《拳皇命运》等。无论是端游移植手游，还是IP授权，都能够为新游戏输送人气、降低风险。
除了已经公布的产品，我们预计腾讯今年还将在MOBA、FPS、RAC、TCG等移动电竞类产品上加强力度，一方面是应对网易等竞争对手的挑战，一方面也是巩固《王者荣耀》《穿越火线》所奠定的市场地位。腾讯推出的与中小游戏厂商合作的“极光计划”，将大大加宽其手游代理产品线，使其不会错过新形势、新品类。去年，腾讯总共推出了约30款手游，而今年前三个月已经上线8款，我们估计全年可能超过40款。
在海外市场，腾讯也取得了一些进展。在2017年Q4财报中，腾讯认为《王者荣耀》海外版Arena of Valor在东南亚市场取得了初步成功。事实上，Arena of Valor在2017年下半年也进入了欧洲、日本和北美市场，并登陆了任天堂最新一代游戏主机Switch. 最近，腾讯对欧洲最大的游戏厂商之一育碧进行战略投资，再次彰显了进军海外的决心。无论通过收购还是内生增长，腾讯在海外游戏市场取得更大成功都只是时间问题。
耐人寻味的问题：为腾讯估值时，需要考虑投资收益吗？
2017年Q4和全年，腾讯的GAAP净利润远高于Non-GAAP净利润，主要原因是投资收益。腾讯投资的Netmarble（韩国最大的手游公司之一）、众安保险和搜狗均在2017年实现上市，带来了巨额投资收益。此外，腾讯的对外投资也产生了一定的公允价值变动收益和股息收益。问题在于：投资者需要考虑腾讯的投资收益吗？GAAP和Non-GAAP净利润哪个更重要？我们认为，未来投资者可能会更多考虑GAAP净利润。
2017年：四个IPO，带来巨额投资收益
腾讯将许多不同类型的非经营性损益都放在“其他收益净额”这一项。2017年，“其他收益净额”高达201亿人民币，同比增长4.6倍。其中，占比最大的是“处置或视同处置投资公司收益”，主要来自于腾讯对外投资公司上市或转手之后产生的收益。
2017年，腾讯投资的公司有四个实现了IPO：Netmarble（手机游戏）、众安保险（互联网金融）、搜狗（网络搜索）、易鑫集团（汽车金融）。腾讯在财报中披露，前三家公司的IPO在2017年总共贡献了57亿元投资收益，易鑫集团在将可赎回工具转换为普通股之后贡献了37亿元投资收益。可见，这四个IPO贡献了腾讯“其他收益净额”的一半左右。
投资者应不应该将上述投资收益纳入研究、估值的范围？这取决于投资者相不相信类似的投资收益还能在2018年或更长远的未来实现。腾讯在互联网领域的投资一直非常广泛，近年来还进入了许多传统领域。2018年初，腾讯CEO刘炽平表示：腾讯投资的所有公司的总市值，很可能已经超过了腾讯自身的市值。当然，我们并不能直接推断出腾讯的对外投资的公允价值，但是至少可以根据公开信息进行分析。
在捕获“独角兽”方面，腾讯超过了很多风险投资巨头
根据胡润研究院发布的《2017年胡润大中华区独角兽指数》，大中华区有120家符合“独角兽”条件的非上市公司，总价值在3万亿人民币左右。其中，腾讯投资了21家，仅次于红杉资本，在所有互联网系公司当中高居第一。相比之下，“阿里系”整体只投资了11家“独角兽”。腾讯捕获“独角兽”的能力甚至超过了大部分风险投资巨头。
这种情况并不奇怪：腾讯作为用户基数最大、用户黏性最强的互联网公司，能够为合作伙伴带来巨大的流量，是大部分“独角兽”梦寐以求的战略投资者。在腾讯的管理层中，CEO刘炽平、CSO James Mitchell等多名高管都出身投资或咨询行业，对投资过程的理解和掌控能力很高。简而言之，腾讯既可以创造独角兽，又可以在独角兽诞生之后尽快跟进。
根据胡润研究院统计，腾讯投资的“独角兽”包括滴滴出行、美团点评、快手、链家、拼多多、猫眼微影等，分布在不同地区、不同行业。我们估计，快手很可能在2018年实现上市，滴滴出行、美团点评、拼多多、猫眼微影也可能在2019-20年实现上市。换句话说，在2018-20年之间，腾讯很可能由于投资对象的IPO而持续产生巨额投资收益。
以快手为例，我们估计从2017年腾讯入股以来，其总体估值已经上升了4-5倍；快手一旦实现IPO，有可能为腾讯带来5-10亿美元的投资收益。滴滴出行、美团点评未来实现的投资收益更是可能超过10亿美元级别。虽然我们不能直接推算出未来每年的投资收益，但是简单地将其划为“一次性损益”是不科学的。随着腾讯公司规模的不断扩张，对外投资的总额也会不断上升。在未来的某一天，腾讯或许会变成一家“投资控股公司”，届时投资收益将成为经营性利润的重要组成部分。
维持“买入”评级，目标价560港元
腾讯的2017年业绩大致在我们此前估算的范围内。2018年腾讯的游戏产品线比我们预期的更强，微信的广告平台有望实现更有效的变现，而且互联网金融业务可能开始贡献较大的利润。很多投资者认为，腾讯的收入和Non-GAAP净利润增速将在2018年显著放缓；我们认为，这个放缓的过程将从2019年开始，2018年仍将是高成长之年。
我们预计：腾讯2018-20年的营业收入将分别增长43.1%，29.9%和18.6%；Non-GAAP净利润将分别增长43.8%，29.3%和18.6%。目前的股价（462.40港元）对应38倍/29倍2018年/2019年Non-GAAP P/E. 我们通过DCF模型得出目标价560港元，对应36倍2019年Non-GAAP P/E. 维持“买入”评级。
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