互联网与娱乐怪盗团 裴培
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基本逻辑
《完美世界》手游只是一个开始：自从2019年3月6日《完美世界》手游上线以来，我们估计总流水已经超过24亿，而且创下了腾讯代理手游的单月流水纪录。天时地利人和，共同造就了超预期的爆款产品，但这只是一个开始——今年8月，完美研发、腾讯代理的《我的起源》、完美自主发行的《神雕侠侣2》都整装待发，还有十余款新游戏正在开发之中。
腾讯与完美的合作将越来越紧密：《完美世界》手游是腾讯今年上半年表现最好的新手游之一，《云梦四时歌》赢得了口碑，《我的起源》则是腾讯急需的沙盒MMO产品。可以想象，今后双方在游戏业务的合作将越来越密切；腾讯带给完美的不仅是流量，也有测试数据以及年轻用户的运营经验。
主机和PC端研发实力是产品创新的基础：完美是国内极少数具备主机开发能力的公司，而且至今还在开发PC端游。主机和PC是游戏行业的“创新大本营”，也是海外市场的主流。2020年全球主机市场将迎来新一个世代，需求大幅提升；在主机端积累的研发能力，也将传导到公司的移动游戏业。
不必过于高估影视业务“阵痛期”的风险：今年上半年，电视台及视频平台采购趋于保守、内容监管尺度收紧，完美上映的剧集数量明显不及去年。我们认为，公司当然受到了行业整体“阵痛”的影响，但是它并不依赖古装剧、头部大剧，也不触碰敏感题材，风险远低于行业平均水平。
投资建议
2019年下半年，在《我的起源》《新笑傲江湖》《神雕侠侣2》等新品的推动下，公司游戏业务将维持高增长，而影视业务的下滑是暂时的。2020年，公司的游戏产品储备仍很强劲，海外市场也可能带来惊喜。
我们预计完美世界2019-21年EPS为1.59元、1.88元、2.17元。修改盈利预测主要基于影视业务的不确定性，但是我们认为近期股价已经反应了上述因素。我们对完美的游戏产品研发能力、海外市场布局和与腾讯的关系均深有信心，公司理应享受行业内较高估值。我们基于19倍2020年P/E得到目标价35.50元，维持“买入”评级。
风险因素：游戏延期或不达预期，监管风险，海外市场风险，限售股解禁。
《完美世界》手游的成功是可持续、有战略意义的
《完美世界》手游是完美与腾讯合作推出的第一款手游，也是2019年手游市场最大的惊喜之一：上线次日即雄踞iOS游戏畅销榜第一，至今仍稳居畅销榜前5-10名，可以说超过了此前最乐观的预期。为什么《完美世界》手游能够取得这么大的成功？它的成功可持续吗？对公司而言，这款产品的成功具备什么战略意义，投资者还有什么可以期待？
《完美世界》手游的成功：天时、地利、人和的共同结果
2019年3月6日，准备已久的《完美世界》手游由腾讯独家代理上线。我们知道，腾讯的导流能力不容怀疑，它代理的手游第一个月表现往往很好。但是，腾讯在RPG品类可谓“毁誉参半”，往往急于变现、忽视长线运营，对代理产品尤其如此。2017年的《龙之谷》，2018年的《奇迹：觉醒》《魔力宝贝》，都是第三方大IP手游，也都是昙花一现。所以，当时的市场预期是：《完美世界》手游能火一把，但是火不了多久。
然而，《完美世界》手游从上线第二天起就让市场大跌眼镜：从《王者荣耀》手中夺去了iOS游戏畅销榜第一的宝座，并且保持了近一个月；在上线30天以后，仍然位居畅销榜第二；上线三个月以后，竟然仍能进入畅销榜前五！对于MMORPG来说，这种持续性是极其罕见的。我们估计，在2019年二季度，《完美世界》手游的流水规模位居全市场第三，仅次于《王者荣耀》《梦幻西游》；而且，它还刷新了腾讯发行MMO手游的最高流水纪录。
《完美世界》手游是怎么做到的？一言以蔽之：天时、地利、人和。
天时：2019年3月6日，《完美世界》手游上线时，手游市场已经有三个多月没有爆款新品；此后两个月，手游市场也没有爆款新品。直到《和平精英》上线，手游行业的“产品真空期”才算结束。在缺乏重量级竞品的情况下，《完美世界》手游获得了最大限度的玩家关注。
地利：虽然这是腾讯和完美的第一次合作，但是两家的关系很融洽。完美有大量项目人员派驻深圳，腾讯运营人员也从项目开发期就深度参与。产品上线前后，腾讯投入了大量市场资源，还铺设了许多线下广告。
人和：《完美世界》手游的产品思路很清晰，一方面尽力还原端游、动员核心粉丝，一方面在技术、审美等方面进行革新以跟上时代。上线以后，产品迭代速度也很快，新内容、新玩法的推出，不断延长着产品生命周期。
腾讯的导流能力当然毋庸置疑——上线前9天，《完美世界》手游一直位居iOS游戏免费榜第一！上线至今，《完美世界》手游在iOS游戏免费榜前10名累计停留了27天，直到4月下旬、上线满80天之后，才首次掉出前50名。一般而言，腾讯的市场策略是：在前几天无差别地全面导流，此后根据留存率、付费率等数据，进行差异化导流。现在，腾讯的导流行为日**细化，除了传统的微信、QQ、应用宝三大入口，还加入了腾讯视频、腾讯新闻等。对于第三方CP来说，腾讯的流量吸引力仍在提升。
在一般人看来，《完美世界》手游的超预期神话，将截止于6月——因为期望值颇高的武侠RPG《剑网3：指尖江湖》、暗黑系ARPG《拉结尔》都将由腾讯代理上线。尤其是《指尖江湖》，IP热度本来就不逊于《完美世界》，CP西山居与腾讯的合作历史悠久，似乎必将占据腾讯发行RPG的“头牌”位置。可是，《指尖江湖》上线初期的表现明显低于预期，《拉结尔》也只火了几天，并没有对《完美世界》手游构成显著的分流。
虽然《指尖江湖》《拉结尔》也是优秀的产品，但是它们在上线初期的流水显然无法让腾讯满意。这反而凸显了《完美世界》开发团队的成功：如今的手游市场，玩家的口味越来越刁，仅有大IP、热门玩法，根本不是成功的保证。魔鬼都在细节之中，完美能够做好每一个产品细节。对于这样能打胜仗的合作伙伴，腾讯怎能不高看一眼？
完美与腾讯长期合作的基础是什么？对于腾讯来说，精品游戏永远是稀缺的，它希望与研发能力最强的CP合作；它的自研实力集中于电竞、休闲等高DAU品类，对MMORPG、沙盒等品类并不擅长。对于完美来说，腾讯不但能提供流量，而且能在测试、运营环节提供大量珍贵数据，帮助磨合产品。在多年的发行过程中，腾讯积累了深厚经验，深知如何提升产品的短期和长期价值；这样，完美就可以把精力更多地放到核心研发环节。
不过，如果认为完美今后将一心一意做腾讯的CP，那就大错特错了。腾讯的发行能力不是无限的，存在明显的软肋：它不擅长二次元、女性向等垂直品类；它不鼓励创新，更善于模仿；它的手游精品线一年仅发行30-50款产品。更重要的是，如果完全依赖腾讯发行，完美就会丧失对终端用户的感知，从而拖累产品。我们估计，今后完美会将两类产品交给腾讯代理：第一是大IP、高举高打的产品；第二是腾讯自研缺乏、可以给予较多市场资源的产品。对于垂直、腰部乃至部分头部产品，完美仍将自研自发。
别急，2019-20年的产品高峰期刚刚到来
投资者总是心急的：在《完美世界》手游上线之前，他们急着问“为什么还不上线”；在《完美世界》手游大获成功之后，他们又担忧“今后还有类似的爆款产品吗”。现在，市场越来越青睐所谓“长线运营”逻辑：只有不停地推出优质产品，或者拥有生命周期很长的爆款产品，才具备可持续性。其实，我们上文已经指出了——《完美世界》手游就是“长线运营”的产品；而且，公司在2019-20年的产品高峰期才刚刚开始。
首先是沙盒MMO《我的起源》，已经确定由腾讯代理，预约于2019年8月上线。“开放世界”/“沙盒”在PC和主机端早已屡见不鲜，但是在移动端还是新鲜事物。2018年11月，网易《明日之后》以“开放世界生存题材”赢得了玩家青睐，在畅销榜前10名停留了三个月；米哈游正在研发《原神》是“沙盒二次元游戏”。相比之下，腾讯在这一领域的产品储备不足。《我的起源》作为“沙盒生存进化MMO”产品，恰好是腾讯急需的。
目前，《我的起源》在微信+QQ游戏中心总共有144万人预约，处于同期产品的中等水平。从玩法和画风上看，《我的起源》的目标玩家群体比《明日之后》略微年轻，初期流水可能略低于后者；但是，在腾讯强大的发行能力、丰富的游戏内社交以及靓丽的美术风格的共同作用下，我们相信这将是一款有竞争力的沙盒MMO。腾讯在2018年8月就早早确定代理、将暑期档预留给《我的起源》，充分说明了对产品的信心。
与此同时，完美还有十余款游戏正在开发之中：MMO端游《新诛仙世界》，经典主机+端游IP《火炬之光》续作《Torchlight Frontiers》，主机+端游《万智牌》；经典MMO改编手游《神雕侠侣2》《新笑傲江湖》；“诛仙”IP手游新作《新梦幻诛仙》；女性向二次元原创IP《梦间集》系列续作；硬核向克苏鲁题材Rougelike手游《奈奥格之影》……这些自研游戏，横跨多个平台、多个品类、多个IP来源，面向不同玩家群体，形成了有层次、有梯次的产品阵列。
在瞬息万变的游戏行业，不存在“躺着赚钱”一说，“长线运营”也只是相对的。只有不断创新、脱离舒适区、扩大产品范围，才能真正立于不败之地。对于研发型公司来说，最好的状况是：嘴里吃一个（经典IP、强势品类的持续运营），手里夹一个（新锐IP、垂直特色品类），眼里看一个（创新、小众、独立产品等），形成复杂而完整的产品矩阵。因为，今天的新锐IP会变成明天的经典IP，明天的热门玩法必将从今天的创新玩法中产生。这就是完美世界最近几年一直在做的事情。
对于腾讯来说，《完美世界》手游、《云梦四时歌》已经超额完成了任务，如果《我的起源》再获成功，完美在双方关系中的地位还会进一步提升。从历史看，腾讯倾向于与优质CP建立长期合作关系，一发而不可收拾。例如，盛趣（盛大）、西山居、祖龙、掌趣等，均由腾讯代理过多个IP、多个品类的产品，虽然具体表现有起有落，但是获得的资源越来越多。腾讯带给完美的益处，不仅体现在当前，也会体现在未来漫长的时间。
怎样立于游戏行业的不败之地？内容、内容、还是内容
随着人口红利的耗尽、用户的成熟，手游行业终于进入“内容为王”的时代。2018-19年在Steam平台发布的国产独立游戏《太吾绘卷》《中国式家长》《隐形守护者》，依靠口碑效应迅速蹿红；2019年5月上线的二次元手游《明日方舟》，竟然完全抛下了应用商店，仅通过B站、TapTap等垂直渠道而成功。依靠“洗用户”“洗IP”“换皮”就能统治游戏市场的年代一去不复返了。对完美这样的优质CP来说，这是最好的时代。
为什么完美世界现在还要开发端游、主机产品？
2019年，完美正在开发的游戏中，至少有5款端游或主机游戏，其中既有主打国内市场的，也有主打海外或全球市场的。很多人恐怕不理解：端游已经日薄西山，主机更是在中国影响极小，为什么完美还要在此投入精力？许多国内一线CP，已经没有端游新产品计划了！然而，这正是完美的高瞻远瞩之处：首先，PC端和主机是游戏市场的“创新源泉”，能够为移动端输送弹药；其次，全球主机市场很可能在未来1-2年迎来复苏。
游戏行业的新玩法、新创意几乎都来自PC和主机。“吃鸡”玩法源于PC端的《H1Z1》和《PUBG》；“开放世界”/“沙盒”概念源于任天堂主机的《塞尔达传说》和索尼主机的《GTA》系列；FPS + MOBA玩法源于主机 + PC端的《守望先锋》……尤其是“3A大作”，几乎是全球游戏工业最高水平的体现。毫不夸张地说，谁放弃了PC和主机，谁就放弃了未来。
完美在PC、主机端的棋子，多年前就已布下。例如，2019年在欧美获得一致好评的《深海迷航》，其开发商Unknown Worlds早在2014年就被完美控股；2014年上线的经典端游《无冬OL》，其开发商Cryptic Studios也早已被完美收购。还有《迷城之光》《非常英雄》《DON\’T EVEN THINK》……完美旗下的工作室每年都会在海外市场推出优质端游或主机游，其中许多就是在欧美开发的。放眼中国游戏市场，具备这种能力的游戏公司是极其罕见的。
要知道，2018-19年，腾讯、网易两巨头均通过收购、投资、战略合作等方式，摩拳擦掌地要加入“3A游戏”的战局；腾讯代理任天堂Switch主机的消息，更是传为佳话。进军主机，不仅是为未来投资，也是相当现实的考虑：2018年，由于主机游戏的强劲复苏，美国反超中国，再次成为全球最大游戏市场。“得主机者，得发达国家市场”，这话一点也不夸张。此时，人们才意识到：原来完美早就占据了战略制高点。
根据索尼、微软的官方公告，下一代PS和Xbox主机均将在2020年内推出。大约还有12个月，我们就将进入游戏主机的“第九世代”，届时必将有一轮主机游戏消费的热潮。2017年任天堂Switch的推出，强劲拉动了北美和日本游戏市场；2020年索尼、微软同时推出新主机，又将带来多大的拉动？完美的主机游戏早已多次登陆索尼、微软平台，2020年很可能是一个丰收之年。届时，主机端的技术创新、产品创新，又会逐渐“反哺”移动端的创新，而完美在主机和移动两端都会受益。
完美世界的游戏质量好不好？数字说了算
完美世界是一家“产品导向”的游戏公司，但是，它的游戏质量到底好不好呢？众说纷纭，有人拿畅销榜排名说事，有人拿TapTap评分说事，有人拿预约量或搜索热度说事……这些标准要么不全面，要么容易受到干扰。我们认为，要衡量“游戏质量”，iOS App Store推荐不失为一种公允的标准——App Store在国内不出售广告位，苹果编辑一贯以“重视质量”“中立客观”著称。起码，他们会比大部分网上评论更可靠。
自2017年以来，完美研发的重量级手游当中，《完美世界》手游获App Store编辑推荐17次，《梦间集》14次，《轮回诀》12次；《云梦四时歌》刚刚推出两个月就被推荐4次；只有《武林外传》没有获得过编辑推荐。这是什么概念？看看一贯以“质量”著称的网易游戏的同期表现：《楚留香》获编辑推荐23次，《第五人格》22次，《神都夜行录》16次，《明日之后》10次；近期上线的《堡垒前线》没有获得推荐。总体看来，网易略胜一筹，但是没有压倒性优势。在公司规模、产品数量均不及网易的情况下，完美能在App Store取得类似量级的认可，已经相当不错了。
《完美世界》手游的TapTap评分很低，仅有2.4分，被很多人视为“产品质量不过如此，全靠腾讯流量推动”的证据。然而，这个评分有很强的误导性——首先，TapTap用户倾向于支持独立游戏、小众游戏，对主流大作不太感冒，就连《王者荣耀》都只有5.0分；其次，TapTap上的《完美世界》手游评分包括了测试服（一般游戏不含测试服），而测试服由于Bug较多，用户评分一般较低；再次，《完美世界》手游的低分很大一部分来自低端手机用户，他们主要是抱怨“硬件要求太高，带不动”，而不是不喜欢游戏内容。我们认为，至少在核心玩法和画面上，《完美世界》手游达到了很高的水准。
完美的研发费率在A股游戏公司中一直处于较高水平。2018年，它的研发费率略低于掌趣科技、恺英网络，但是由于后两者收入基数较小，研发费用的绝对值明显不及完美。2019年一季度，无论在研发费率还是费用指标上，完美都处于A股游戏公司的最高水平。这说明，即便在《完美世界》《云梦四时歌》等重量级产品已经开发完成或接近完成的情况下，公司仍然没有停下研发的脚步。此外，在完美的研发费用中，只有一小部分（10%左右）是外包、委托加工费用。这说明，公司倾向于将大部分开发工作自行完成，从而加强对产品的控制力，而非交给第三方。
完美世界的研发人员数量大，占据员工总数的2/3左右，而且这个比例还在提升。2018年，游戏版号发放暂停，但是完美的研发人员有增无减。虽然人多不是万能，但是缺人则是万万不能。许多昔日游戏大厂的衰落，都是从人员流失开始的。显然，完美不会重蹈覆辙。
我们认为，今后几年，完美对游戏研发人员的吸引力还会上升。首先，与腾讯的合作成功、几款大作的先后问世，提升了完美的知名度与业绩，从而能吸引研发人才。其次，完美的研发团队除北京外，还包括上海、成都、苏州等，强大的平台支持、活跃的研发氛围、完善的激励机制，可以吸引到全国各地人才。最后，完美在主机、端游研发领域的强大优势，也能吸引许多以做“3A游戏”为己任的从业人员追求自己的梦想。总而言之，完美在产品端的优势可能进一步扩大。
影视业务：2019年有阵痛，但是风险被夸大了
对于影视行业而言，2019年不是好年景：三大视频平台的采购日趋保守，监管政策变化很快，影院观众需求不足，整个行业受到了宏观经济的明显影响。影视行业面临的阵痛，不可避免地对完美世界造成了一些影响。然而，我们认为，市场和媒体高估了完美的影视业务面临的风险，又低估了这项业务的长期竞争力。我们应当客观、长远地看待问题。
完美世界的剧集业务有风险吗？有多少风险？
2019年上半年，国家对电视剧、网剧的监管政策变化很快，尤其是对古装剧加强了监管，许多剧集被延期、修改甚至暂停播出。为了应对监管变化，视频平台/电视台普遍修改了剧集采购签约政策：原先，视频平台/电视台一般会在拿到母带之后，或者剧集获得上映许可证之后，就与制作方正式签订合同；现在，则是在确认可以上映之后，甚至在正式上映前几天，才与制作方签订合同。这样，剧集公司的收入确认推迟了，不确定性提升了。
为什么剧集行业的监管政策在今年明显趋严呢？首先，监管部门不断强调文化娱乐行业的现实意义、教育意义，反对“为娱乐而娱乐”；更何况，今年是建国70周年，现实主义题材肯定是重中之重。其次，近年来古装IP大剧占据屏幕时间过多，挤占了其他题材，监管部门希望实现内容类型的平衡。再次，前几年头部大剧价格飙升，对行业格局构成了干扰，监管部门肯定希望剧集价格回归理性、行业各环节可持续发展。
不过，如果我们看看完美世界制作和筹备中的剧集名单，就会发现：它其实是风险最小、最符合监管要求的剧集公司之一。它的剧集项目储备当中，只有极少数古装剧，也不涉及国家限制或不鼓励的题材；今年上半年播出的《筑梦奇缘》，还获得了人民日报的“点赞”。在历史上，完美出产过很多S级、A级大剧，但是没有什么“创纪录”“放卫星”的天价大剧，成本和售价都位于合理区间。所以，在现有的内容监管框架下，我们可以认为：完美的剧集业务的风险低于行业平均水平。
无论如何，完美的剧集业务也受到了行业整体形势的影响。2019年1-6月，完美有多部剧集获得了上映许可证，但是只有《筑梦情缘》《青春斗》《趁我们还年轻》正式播出。现在，视频平台、卫视的内容播出时间表都处于高度不确定状态，很难判断哪部剧集具体将于何时播出。但是，从《长安十二时辰》等大剧的热播可以看出，监管部门绝不是要把剧集行业“管死”，也不是刻意限制剧集行业的发展。我们相信，随着时间推移，剧集行业的能见度将逐渐提升。完美储备中的大部分剧集，播出只是时间问题。
寒冬总会过去，为下一个春天做好准备
完美世界的影视业务不是“资本驱动型”或“渠道驱动型”，而是“主创人员驱动型”。公司拥有鑫宝源、完美建信、完美蓬瑞、华美时空、江河等五大工作室，与赵宝刚、郭靖宇、刘江、滕华涛、吴玉江&何静等业内资深主创人员建立长期合作关系，他们在电视剧制作方面经验丰富、行业资源深厚。在五大工作室之中，江河工作室以制片人为中心，另外四个都以导演为中心。近年来，完美又陆续吸纳、培养了一些上升期的团队，如《香蜜沉沉烬如霜》、《忽尔今夏》、《七月与安生》的制作团队，形成了有梯次的主创人员体系。
纵观完美世界出品过的电视剧、网剧，以A级和小S级为主，较少有“超S级”大作。所以，有些投资者误以为公司无法制作“顶级大剧”。事实上，像《如懿传》《长安十二时辰》这样的“超S级”大剧，每年寥寥无几，成本高昂。对于任何剧集公司而言，脚踏实地永远比好高骛远重要，少数超一线大作与多部一线、二线力作的结合才是王道。而且，自2018年下半年以来，三大视频平台控制成本，早已不再盲目追求“超级大剧”。
在电影方面，完美世界与好莱坞“六大”之一的环球影业合作，参与出品的既有《至暗时刻》《魅影缝匠》《维多利亚与阿卜杜勒》《登月第一人》《黑色党徒》等获奖佳片，也有《侏罗纪世界2》这样的票房爆款。在国内，2018年公司参与出品了张艺谋导演的《影》，2019年出品了话题大作《妈阁是座城》。公司打造的“灵魂摆渡”系列的网络大电影《灵魂摆渡﹒黄泉》于2018年2月在爱奇艺上线，仅2月，电影的点击量过亿，上线27天分账受益突破3000万，创造了当时网大的新票房成绩。在综艺方面，公司参与出品了《向往的生活》《欢乐中国人》《跨界歌王2》等作品。
总而言之，完美世界是国内为数不多的在剧集、电影、综艺等方面，都有较强的出品和制作能力的内容公司。虽然目前影视行业正处于阶段性低谷，但是观众的需求没有消失，对高质量内容的渴望有增无减。在资本趋冷、监管趋紧的环境下，只有真正擅长内容、懂得控制风险的公司，能够笑到最后。毫无疑问，许多影视公司将在本次低谷期出局；当影视行业的下一个上升周期到来时，完美这样的公司将获得更大的生存空间。
财务分析与估值
财务分析与预测
2018年，受到产品周期的影响，完美世界的移动游戏、主机游戏收入均出现同比下滑，只有PC游戏同比上升。我们预计2019年的情况会有很大改观：《完美世界》《我的起源》《新笑傲江湖》等手游新品会极大地提振公司的移动游戏业务，同时在主机端也有不少新品等待上市。需要指出的是：按照会计准则，对于腾讯代理的产品，公司将只计算自己的分账收入（我们估计为总收入的27-30%），但是这部分收入的利润率很高。
我们认为目前公司的移动游戏产品储备充足，足以支撑2020-21年的较快增长，与腾讯合作的加深也是一个增长引擎。此外，2020年全球主机行业将进入下一世代，主机游戏产品将迎来良好的发展机会。在PC端游方面，《新诛仙世界》等新产品也将带来新鲜血液。综上所述，我们对完美的游戏业务深有信心，这种信心根植于产品开发能力。
在影视方面，院线业务已经于2018年完成了剥离；电视剧、艺人经纪、电影等业务，今年都将不可避免地受到行业大势的影响。2018年是公司影视业务的大年，电视剧收入增长达55%；我们预计2019年各项影视业务收入都会同比下滑。但是，在行业监管格局稳定、需求复苏之后，影视业务仍将恢复平稳增长，而且行业供求关系会更合理。
我们估计，公司的移动游戏毛利率将在2019年显著上升，因为《完美世界》手游等多款主力游戏由腾讯代理，体现在公司账面的毛利率会提升。2020-21年，由于公司还将自主发行一批新产品，移动游戏业务的毛利率会略有下降，但是仍然高于2018年的水平。与此同时，我们预计PC游戏、主机游戏的毛利率基本保持稳定；不过，2020年的主机换代有可能刺激消费者需求，从而刺激毛利率。游戏业务的综合毛利率将稳中有升。
2018年，公司影视业务的综合毛利率下滑了5.8个百分点，其中电视剧业务的毛利率下滑了18个百分点之多。我们认为，其中的主要原因是公司影视业务规模扩大、内容多元化，从原先的聚焦少数优秀导演/制作人，扩展到相对较新、较年轻的主创团队。由于新兴团队的知名度较低，其作品的利润率一般不会太高。但是，这是影视业务发展过程中的必由之路。2019年，我们预计这个势头会持续下去，2020年毛利率达到平衡点。
我们估计公司的销售费率将在2019年有一定的下降，主要是因为：腾讯代理游戏的营销费用绝大部分由腾讯承担。不过，由于公司仍将自主发行大批游戏，所以销售费率的下降是有限的。管理和研发费率将基本保持稳定。为了提高产品质量，公司必然会加大研发投入；但是，收入规模的扩大将会抵消费用的增加，使得研发费率保持稳定。
综上所述，我们预计2019-21年完美世界的营业收入将分别增长4.57%、20.57%、13.89%；归母净利润将分别增长22.57%、17.89%、15.73%。我们预计2019-2021年公司的EPS依次为1.59/1.88/2.17元。
估值与投资建议
游戏公司应该怎么估值？最近几年，A股游戏公司的估值经历了好几次大起大落。很多投资者认为：鉴于人口红利耗尽、新产品蕴含的风险以及监管风险，对游戏行业的估值应该谨慎对待。问题在于，合理的估值中枢在哪里呢？我们应该采用什么样的“估值方法论”？
可以看到，在当前的时间点，A股、港股及中概股主要游戏公司的估值差别极大。以2019年预测P/E为指标，网易高达23.0倍，IGG却只有6.4倍。完美世界的估值水平，无论在A股市场，还是在广义的A+H股市场，都处于中等水平。这样算是合理吗？
我们的观点是：合理的估值中枢不是由“行业属性”单独决定的。同样是游戏公司，成长性更好、能见度更高的公司，理所当然地应享受高估值。我们认为，投资者应该从如下几个方面为游戏公司定价：第一是新产品、新品类的开拓力度和能见度，这直接决定了成长性；第二是流量入口或导流方式的稳定性，这决定了公司要以多高的成本获得收入增长；第三是在海外市场的实力与潜力，这将深刻地影响长期空间；第四是并购、商誉、大股东和管理层等公司治理层面的因素。
毫不夸张地说，完美世界在以上每一个方面都可以获得高分。它的产品储备毋庸置疑，在海外市场早已布局多年，与腾讯的合作将强化其流量基础，在公司治理层面也没有什么可指摘的。投资者可能会担心影视业务的不确定性，但是我们在上文已经指出：风险是可控的。而且，影视业务对公司收入和毛利的贡献远远小于游戏业务。
我们赋予完美世界19倍2020年P/E，这一估值在整个A+H股游戏行业处于较高水平，但是并不是最高的。由此得出目标价35.50元，维持“买入”评级。
风险提示
对于任何游戏公司而言，重要游戏产品延期的风险均不可小视；尤其是在与腾讯合作之后，完美世界的手游发行节奏并不是完全自主控制的。
任何游戏产品的收入都可能低于预期，低于预期的产品有可能无法弥补巨额的研发、运营和市场投入，造成亏损。
国家对于游戏和影视行业的监管都非常严格，公司有可能在过审、发行和市场活动上受到监管的一些负面影响。
公司的主机游戏收入主要来自海外，因此受到海外市场偏好、监管和汇率波动等因素的综合影响。
2019年6月18日，公司有约2.12亿股限售股解禁，约占公司股本总额的16.16%，投资者应注意解禁带来的减持风险。
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