A股传媒板块一度强劲反弹，可以持续吗？

互联网与娱乐怪盗团 裴培

peipei@gjzq.com.cn

发生了什么事情？

9月3日上午，A股传媒板块一度强劲上涨，影视、游戏、广告、出版、国有传媒等细分板块，均有个股表现坚挺。但是，大部分传媒公司在下午明显回落；传媒行业在A股28个一级行业当中，涨幅排名第6。自从8月15日以来，申万传媒行业指数累计上涨10.8%，同期沪深300指数仅上涨4.5%。传媒行业的春天似乎来了？

我们是怎么看的？

传媒行业的强劲反弹，主要还是市场面决定的：A股传媒行业的反弹可以持续吗？这取决于，推动反弹的是基本面因素还是市场面因素。我们认为，主要还是市场面因素。2016年以来，传媒行业在一级行业中的涨幅每年都排在倒数前三；2019年至今，申万传媒行业指数仅上涨9.7%，在28个一级行业中排名第21。在168家A股传媒公司当中，有140家流通市值低于100亿元、103家流通市值低于50亿元。目前，申万传媒指数比2015年的历史最高点低77%。可以说，本次反弹是在股价超跌、流动性低落之后的自然结果。

沉睡的巨人，究竟何时才能醒来呢？

基本面何时才能反转？取决于经济和监管：我们认为，在1-2个季度之内，传媒行业（包括互联网）的基本面还很难反转。首先，我们此前在《传媒娱乐行业有口红效应吗？》中证明，无论在中国还是在美国，传媒都具备一定的周期性，“口红效应”是不存在的；传媒行业的复苏必须以宏观经济的复苏为前提。其次，国家对传媒、互联网的监管仍然很严格，没有出现放松的迹象，只是监管重点在细分行业之间转移；例如，今年6月以来的监管重点指向音乐、网络广播、网络文学等方向。总而言之，传媒行业基本面的中期拐点尚未到来。

细分行业和主题仍然存在一些结构性机会：虽然整个传媒行业的基本面没有反转，但是细分行业还是存在亮点的。首先是游戏行业：2018年的版号暂停制造了低基数效应，目前正处于优质产品井喷的周期性复苏阶段；进入2020年，光线追踪等新技术、互动影像等新玩法、出海业务的持续壮大，又将带来新的结构性增长。其次是国有传媒领域：芒果超媒的强劲业绩证明，公司治理完善、牌照齐全、核心业务健全的国有传媒公司，是有市场竞争力的；它们能提供当前市场最稀缺的业绩确定性。再次是与大数据、AI、云计算相关的2B业务的互联网公司。

传媒行业全面复苏有待IPO和并购的全面恢复：2015年以来，A股传媒行业的持续低迷，固然有估值过高、监管收紧以及宏观经济的影响，但是上市公司“新陈代谢”的中断也是一个重要原因。证监会对传媒行业，尤其是游戏、影视类的IPO和并购审核日趋严格，近年来涌现出的许多“独角兽”难以登陆A股市场。幸运的是，上述审核正在放宽——今年8月，证监会明确指出“允许上市公司并购游戏公司”；根据我们统计，在目前已受理的A股IPO申请中，至少有11家公司属于传媒及互联网行业。优质上市公司供给的恢复，将有助于整个板块的复苏。

艰苦的战斗还需要持续一段时间

投资人应该关心哪些方面？

我们认为，传媒行业暂时仍不存在整体性、结构性的基本面复苏，行业投资逻辑仍然是围绕着部分细分行业和可兑现的主题进行。第一是游戏行业，尤其是其中新产品饱满、研发能力得到公认，在二次元、女性向等垂直赛道上有较强布局的产品型公司，典型的例子是完美世界、世纪华通。第二是国有传媒领域，主要是其中具备较强的核心业务、同时具备牌照优势、激励机制比较完善的，典型的例子是芒果超媒、新媒股份。第三是与大数据、云计算、AI相关的，以2B业务为主的泛互联网公司，典型的例子是每日互动。

风险因素：宏观经济风险、监管风险、技术替代风险、内容开发风险。

无论在中国还是美国，传媒娱乐都具备周期性

对于传媒娱乐行业，投资者经常提到“口红效应”一词：在经济不景气的时期，消费者会寻求更多的娱乐活动，从而促进整个行业的需求。这是真的吗？遗憾的是，我们今年1月在题为《传媒娱乐行业有口红效应吗？》的深度研究报告中，通过时间序列分析，证伪了上述看法：无论在美国还是中国，传媒娱乐都具备一定的周期性；按照年度计算的周期性较强，按照季度计算的周期性较弱。总而言之，“口红效应”不存在。

在中国，游戏行业具备相当强的周期性，与GDP、人均可支配收入的相关系数和R-Square（解释能力）均很高。2018年倒是一个特殊的年份——由于版号暂停了9个多月，游戏市场一度陷入产品荒，人为造成了一个低基数。所以，从2019年二季度开始，游戏行业出现了强劲的周期性复苏。

时间序列分析证明中国游戏行业存在周期性

在版号发放恢复正常之后，“低基数红利”消失，游戏行业会不会陷入停滞？我们认为不会。因为，2020年将是全球游戏技术的重大革新之年，游戏主机行业将进入第九世代，光线追踪技术将初步普及，云游戏、VR/AR技术方兴未艾。技术革新将导致玩法革新，从而创造新的结构性增长机会。此外，中国主流游戏厂商的出海步伐越来越快，海外市场也将带来增量贡献。我们对2020年的游戏行业并不担心。

从历史数据看，中国电影行业呈现弱周期性，而且周期性主要体现在年度层面；季度层面受单个爆款影片的影响较大，周期性很不明显。2019年，虽然出现了《流浪地球》《哪吒》等爆款大作，但是中国电影票房仍然停滞不前，主要是观影人次下降导致的。面向影视行业的监管仍然趋紧，投资方对影视项目顾虑重重，爆款产品“赢家通吃”的趋势也增强了行业的不确定性。无论对于电影还是剧集行业，周期拐点都还遥不可及。

中国电影行业的周期性较弱，且不稳定

广告行业也受到经济周期的显著影响，因为广告主的预算会受到终端消费需求的影响。进入2019年，不但线下传统广告媒体的需求呈现低落态势，绝大部分互联网广告平台的增速也明显放缓，只有字节跳动、快手等极少数例外。现在，广告主更倾向于投向社群属性较强、有病毒性传播价值的平台（例如抖音、快手、小红书），或者直接投放CPS（销售额分账）模式的电商带货广告。对于以CPM/CPC结算为主的传统广告平台来说，这显然是不利的。如果2020年宏观经济不回暖，广告行业的需求可能会更**。

国家对传媒及互联网行业的监管仍然非常严格

2018年3月-12月，游戏版号发放一度暂停，恢复之后发放的版号数量也大不如前；2018年二季度以来，国家对影视行业的监管全面趋严，许多影视内容都出现延期、撤档。在建国70周年庆典之后，主管部门会不会放松对传媒及互联网行业的监管？我们认为不会。因为国家的监管政策是一以贯之的，不是某个时间节点决定的：对互联网内容的监管要与线下内容采用相同尺度，对娱乐内容整体的监管要优先考虑社会影响因素。

2019年6月，主管部门集中对网络音乐、广播等音频娱乐行业进行整改，约谈、暂时下架了一批应用；7月，对网络文学行业的监管更趋严格，多个主流App被暂停经营性业务（应用下架、停止更新）；8月，电商导购平台小红书又在多个安卓应用市场下架。主管部门进行行业整改的逻辑，第一是打击****信息、打击基于**内容的违法违规交易；第二是打击历史虚无主义、怪力乱神等封建迷信思想。

2019年6月以来一批主流内容应用被整改

可以看到，主管部门对内容方、平台方的合规要求日益严格，处罚毫不手软。许多其他娱乐内容应用虽然没有被下架，但是也主动清理了一批违规内容、封禁了一批违规账号。显然，传媒娱乐行业“野蛮生长”的年代已经一去不复返了，现在，任何内容方都要以意识形态导向和社会影响为第一优先。许多内容方和平台方还不能很好地适应新时代的监管要求，我们估计全行业的持续整改还需要一段时间。

风险因素

对于整个传媒娱乐行业而言，宏观经济风险都是不可小视的，我们的实证研究已经阐明了行业的周期性。

对于任何一个传媒娱乐细分行业而言，监管风险都不可小视，包括内容审核的风险，以及对渠道、平台施加更严格管制的风险。

所有娱乐内容都可能面临技术替代，包括VR、AR、云游戏、云视频，以及线下娱乐形式的技术进化。

传媒娱乐行业的内容开发伴随着较大的产品风险，这种风险是很难量化、很难事先回避的。