1 投资逻辑

市场担心中高端酱油赛道的竞争会加剧。我们认为：千禾主打“零添加”系列产品，深耕中高端市场十余年，品牌知名度持续提升，同时产品品质领先于竞品 ，具有竞争壁垒。

我们对千禾味业的核心推荐逻辑有以下三点：

1、调味品消费升级趋势明显，千禾已占得先机。酱油向高端方向升级的趋势明显，低盐、零添加和有机等高端产品逐渐兴起。千禾深耕“零添加”市场十余年，高端品牌形象已深入人心，公司在高端酱油赛道具有先发优势。千禾“零添加”产品品质领先于竞品，千禾“零添加”酱油的氨基酸态氮含量最高，兼顾健康和美味。

2、差异化营销模式，销售团队战斗力强。千禾通过加强员工培训，全员提升专业能力。公司通过大量导购做终端价值推广，差异化营销提升产品价值感。“零添加”酱油定价高，公司通过让利经销商和终端，提升渠道推力。

3、区域拓展、品类延伸，助力业绩持续高增。公司在西南区域精耕细作，大本营市场稳固。公司聚焦中高端产品开拓在发达地区的市场，近年来外埠市场占比不断提高。 凭借在渠道和品牌上的优势，公司也在发展料酒、酱类和复合调味品等新品类，品类扩张仍有很大空间。

2 后起之秀，从高端市场破局

2.1 致力于打造高品质健康调味品

专注酿造健康美味的调味品。公司成立于1996年，位于东坡故里四川眉山，是中国专业酿造高品质健康酱油、食醋、料酒等调味品的股份制企业。公司是全国农产品加工业示范企业、中国调味品协会副会长单位、四川省农业产业化重点龙头企业、四川省级企业技术中心和四川省博士后创新实践基地。

贯彻强执行力的价值观，坚守匠心酿造的使命。公司始终秉持\”忠孝廉节，说到做到\”核心价值观，坚持以\”匠心酿造中国味道\”为使命，做放心食品，酿更好味道，愿景是将\”千禾\”打造成高品质健康调味品第一品牌。

2.2 以零添加为战略核心，酱油和食醋双发力

酱油是公司主要收入来源。公司目前已形成酱油、食醋、料酒等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂产品系列。20年酱油和食醋占总营业收入的比重分别为62%和17%。其他业务收入主要为焦糖色、料酒等。酱油和食醋等调味品业务毛利率持续高于40%，20年由于运杂费和包装费计入成本毛利率下滑。

酱油和食醋业务收入近十年均保持高速增长态势。20年公司酱油销售收入为10.54亿元，同比增长26.2%，2011-20年复合增长率达30.6%。20年公司食醋销售收入为2.92亿元，同比增长32.7%，2011-20年复合增长率达23.0%。

酱油和食醋业务均量价齐升。11-20年，公司酱油销售量复合增速为28.1%，单位出厂价格复合增速为为1.9%；食醋销售量复合增速为19.3%，单位出厂价格复合增速为3.1%。20年酱油和食醋吨价同比下滑5.3%和3%，主要由于公司对经销商支持形式由费用调整至货折，以及促销力度加大。

调味品的原材料主要为农产品和包材。酱油以豆粕、小麦和食盐主要原材料。酱油主要选用非转基因豆粕/大豆/有机大豆、小麦/有机小麦为原料，采用种曲机、管道连续蒸煮、圆盘制曲机等生产设备和工艺，按照高盐稀态发酵工艺，经过长时间发酵而制成纯酿造酱油。食醋以大米和麦麸为主要原材料。食醋主要采用传统酿造工艺，精选优质糯米、荞麦、小麦、高粱、玉米五种粮食生产的纯酿造食醋。

2.3深耕西南市场，差异化全国扩张

拓展华东区域，开辟第二大销售市场。13年公司通过与荣进合作，打入华东区域市场。15年公司开始拓展全国市场，16-17公司完成上海、北京、深圳等一线城市布局，并积极打入直辖市、省会城市、计划单列市等发达地级市市场，同时加强餐饮渠道建设，深化与品牌连锁餐饮企业的合作。20年南部区域下滑6.3%，主要是由于收入结算方式调整和焦糖色业务下滑。

精耕细作西南市场，差异化开拓外埠市场。西南地区主要以县为单位设置经销商，经销商通过中小型商超、农贸市场、副食店和社区小店等零售终端以及镇级批发商等渠道销售产品。西南以外地区主要以一线城市、省会城市为主，地县级城市为辅开发商超型经销商。公司经销商数量增长较快，18-20年经销商数量复合增长28.7%。公司在西部区域发展成熟，西部经销商居多。中部地区虽然经销商数量占比较大，但是以中小经销商为主，单个经销商贡献收入不多。

新冠疫情加速线上渠道发展趋势。公司积极应对商业模式变化，继续强化电商运营能力，提升服务质量，促进线上业务快速发展。20年公司线上渠道销售占比达到15.35%，与17年的4.18%相比，增长三倍有余。20年线上销售营业收入达2.60亿元，同比增长110.47%，实现翻倍式增长。

2.4 股权结构清晰，团队积极进取

民营体制，家族控股。截止2021年6月末，公司第一大股东为伍超群，是公司实际控制人。伍超群是第二大股东伍建勇的叔叔。截止2021年6月末，伍超群持股占比37.09%，伍建勇持股占比9.83%，伍学明持股占比0.84%，伍氏家族合计持股47.76%。

股权激励绑定管理团队利益。为了充分调动管理人员及核心骨干的积极性，17年公司推出了限制性股票激励计划，涉及激励对象共111人，占17年末公司总人员的比重为6.05%。该激励计划设定了以16年为基数，17-20年营业收入增长率分别不低于20%、40%、70%、100%；或者17-20年公司净利润增长率分别不低于50%、80%、150%、220%的业绩考核目标。以16年为基数，17-20年公司营业收入实际增长率分别为23%、38%、76%和120%，仅18年没有达到激励计划营业收入目标增速。18年公司实际净利润增长率达到140%，达到了净利润目标增速，当年公司仍达成解锁条件。

3 复盘成长：顺应行业趋势，积极战略转型

3.1立足食品添加剂，拓展调味品板块

公司最开始以焦糖色起家，为调味品企业提供原材料，前两大客户是李锦记和海天。2014年公司对海天和李锦记的销售收入合计占食品添加剂销售收入比例为43.24%。2015年，海天对公司焦糖色的采购额同比下滑70.19%，导致公司焦糖色收入同比减少24.51%。大客户的流失直接导致了传统焦糖色业务逐渐下滑。

调味品业务逐步拓展新市场。2013年下半年，公司通过大商汇鲜堂及其关联方上海荣进开拓华东KA系统、连锁超市渠道。新开拓市场方面，公司和经销商共同分担商超入场费等前期费用，并给予推广促销费用支持。2013年、2014年以及2015年，公司对汇鲜堂的销售收入分别为244.4万元、2,477.13万元及3,345.01万元，并于2014年起成为公司调味品第一大客户。2015年开始拓展全国市场，除华东和西南地区外，其他区域收入也快速发展。

3.2 原材料价格上涨，千禾跟随龙头提价

2016年调味品主要原材料价格不断上涨，在此背景下各家企业纷纷开始提价。千禾自2017年4月份起上调了调味品的出厂价，以及相关的建议终端价及零售价，其出厂价的调价幅度在8%左右；各级经销商同步开始调整终端价及零售价，在6月份整体完成提价。

高基数压力，叠加焦糖色业务下滑，18年公司业绩表现较差。因产品提价导致2017年半年度收入基数较高、2018年上半年焦糖色业务下滑等原因导致公司2018年上半年营业收入较去年同期未增长。公司2018年半年度扣非后净利润出现了下滑，主要原因是销售人员储备导致的销售费用增长和列支股权激励费用导致的管理费用增长。

3.3 受益于疫情，公司业绩表现亮眼

千禾整合行业资源，提升综合竞争力。 2019年公司以1.5亿元对价收购浙江恒康酱醋100%股权，新增食醋产能约5.3万吨。通过收购恒康酱醋，公司快速布局香醋产业，有利于发挥产业集群优势，利用在研发、生产、营销、人才队伍、品牌等方面的管理优势，做大做强公司食醋业务。

20Q2公司营收和利润均有超预期表现。受益于疫情居家消费增加，C端渠道短期扩容，以及终端渠道补库存，20Q2公司营业收入超预期增长。疫情期间终端导购推广活动的减少有效降低了费用率，同时产品结构的提升也使得毛利率提升，因此公司利润端有超预期增长。20Q4由于公司对收购镇江金山寺形成的商誉减值8,994万元，当期利润下滑。

4 调味品行业稳定增长，产品升级趋势明显

4.1调味品行业稳定增长，整体集中度较低

调味品行业规模呈现稳健增长态势。近年来，受益于餐饮业、食品加工业的快速发展以及居民生活消费的升级，我国调味品行业繁荣发展。12-19年，我国调味品、发酵制品制造行业主营业务收入年均复合增长率为8.3%。

国内调味品行业整体集中度较低，主要由于子行业众多，市场格局较为分散。根据中国调味品协会数据来看，2020年国内调味品百强企业收入为1,134亿元，占行业总收入的比例不到30%。随着渠道不断精细化、产品细分化，大型零头企业通过全国性的广告宣传、全渠道营销策略及开始多元化经营后，行业集中度仍将不断提高。

调味品消费升级趋势明显。随着城镇居民人均收入的不断提高，消费者对调味品品牌、质量、应用场景日益重视，愿意支付更多去获得更好的调味品。美味是调味品的核心，但是消费者对健康理念认识在逐渐加强。调味品行业内部已然呈现出产品结构向高端方向升级的趋势，以酱油为例，低盐、零添加和有机等中高端酱油逐渐兴起。

4.2酱油行业“一超多强”，龙头集中度提升仍有空间

酱油品类发展成熟，近年来行业总产量微增。酱油是以富含蛋白质的豆类和富含淀粉的谷类及其副产品为主要原料，在微生物酶的催化作用下分解熟成并经浸滤提取的调味汁液。酱油的酿制起源于中国，在中国饮食文化中具有不可替代的地位。酱油产业的销售额和企业规模均居调味品行业首位。根据国家统计局数据，15-20年酱油行业产量复合增长约5%，行业总产量仍有增长。考虑到统计口径的变化，我们以2015年行业总产量为基数，按每年同比数据测算，2020年行业总产量约为1,222万吨。参考2020年百强调味品企业酱油出厂吨价5,605元/吨，我们预计行业出厂口径规模为684.9亿元。

酱油行业形成“一超多强”的竞争格局。我国酱油行业的竞争格局分为三个层次，一是全国性品牌，如海天味业、李锦记等，市场区域涉及全国多个省份，品牌营销意识强，营销策略成熟；二是地方性强势品牌和外企品牌，如四川的千禾、华中的加加、山东的欣和等，外资品牌则以味事达等为代表；三是小规模工厂或家庭作坊，一般采取自产自销，产品价格低廉，主攻农村、乡镇市场。依据我们测算的酱油行业规模，20年海天的酱油品类市占率达到19%，远超中炬和千禾等企业。

5“零添加”产品工艺领先，高端形象有先发优势

5.1“零添加”产品品质领先， 具有技术壁垒

气候温润、水源优质，形成自然发酵场优势。长江上游岷山雪域高原之水，水质清冽，纯净甘美。天府之国，气候温和湿润，微生物种群富集，是自然酿造的理想环境。

传承古法酿造技艺，融合现代生产工艺。公司在传承中国古法酿造技艺的基础之上，创新具有自主知识产权的现代酿造工艺技术，结合自动化成套设备和物联信息融合技术，以健康酿造理念构建严格的品质保障体系，科学还原酱油、食醋、料酒等调味品酿法自然，实现高端化、集群化、规模化的古法新酿。公司引进了日本酱油制曲、发酵、布酱设备和德国顶级智能灌装线，同时邀请国内外顶尖专家团队和一流设备供应商参与设计研发。

千禾定位精准，产品有卖点。公司定位是做健康美味的调味品。健康卖点包括不添加防腐剂、不添加味精、非转基因原料等。美味卖点则是氨基酸态氮指标，国家特级酱油标准是0.8 g/100ml，公司产品的氨基酸态氮含量基本上是在1.2 g/100ml以上，味道相比一般酱油非常鲜美。

千禾“零添加”产品品质领先于竞品。千禾、欣和以及龟甲万零添加酱油的配料表最为精简，均不添加味精、色素、防腐剂，产品最贴近自然的状态，但千禾零添加酱油氨基酸态氮含量最为出众。千禾零添加酱油380天产品发酵时间更长，蛋白质分解得更加彻底，氨基酸态氮含量达到1.2g/100ml，远高于竞品。零添加同时好吃的酱油技术壁垒较高，目前千禾做的最好，竞品模仿和追赶仍需时日。公司从各个环节控制微生物污染，包括采用先进的灭菌工艺及灭菌设备对产品灭菌，设备CIP清洗、洁净区内灌装、包装物的消毒清洗及控制瓶盖和瓶的密封性等来控制微生物的交叉污染，以确保产品在保质期内的品质。

5.2全方位打造高端品牌形象 ，具有先发优势

高举高打，持续投入空中广告。2016年公司冠名了央视7套美食栏目《食尚大转盘》，2019年公司开始冠名江苏卫视《新相亲大会》。公司通过持续冠名综艺节目可以获得更多消费者的关注和喜爱，同时塑造公司品牌力。

差异化营销提升产品价值感。千禾实行强化以用户为中心、以体验为核心的价值营销策略。一是通过加强培训，全员提升专业能力、创新销售方法；二是全国核心门店设置店中店或零添加专柜，差异化营销；三是统一标准，提升人员素养、物料质量，展现千禾高品质形象。

千禾善于利用导购做价值推广。以华东大商汇鲜堂为例，汇鲜堂的优势主要采用导购的方法。汇鲜堂导购员人数众多，最多的时候能达到上千人。相对于其他品牌的导购，汇鲜堂的导购员也能做到差异化竞争。首先在推广方法上，导购有一个口诀——三看三比，比原料、比配方和比工艺。

高端酱油本质是“低周转，高毛利”的生意模式。高端酱油由于发酵周期长，风味物质更加浓郁，产品定价也更高。千禾主推“零添加”系列，产品以中高端为主，发酵周期较长，因此存货周转率和固定资产周转率均低于同业公司。

让利渠道，强化推力。从报表端来看，千禾酱油吨价、吨成本与海天相差无异。零添加相比“普通”酱油，吨成本差异不大，但是终端售价高。千禾产品定位高端，能给予渠道充分的利润空间，得以支撑较高的促销力度。

5.3 募资加速推进产能建设

募投项目全部扩建完成后，调味品产能将提升至约110万吨，较2020年提升212.5%。公司IPO募集资金用于年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目已于17年末投产。17年开始投资新建“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”，建设完成后可增加酱油产能20万吨/年、食醋5万吨/年的规模，目前一期年产10万吨酿造酱油生产线已于19年完成，二期年产10万吨酿造酱油生产线和年产5万吨酿造食醋生产线正在建设，预计21年底建成投产。2020年公司计划建设“年产60万吨调味品生产线项目”，建成后将新增50万吨酿造酱油、10万吨酿造料酒产能，持续补充公司产能，预计2024年底建成投产。

6盈利预测

我们预计公司21-23年实现营业收入分别为19.09亿元、24.01亿元和29.07亿元，同比增速分别为12.7%、25.8%和21.1%，毛利率分别为41.6%、42.7%和43.0%。细分来看：

酱油：受益于调味品消费升级的趋势，以及公司不断开拓外埠市场，预计21-23年酱油业务收入增速分别为16.6%、27.7%和21.8%。21年由于原材料成本上涨，公司毛利率承压。长期来看，公司聚焦零添加战略，不断提升零添加产品占比，预计公司毛利率会持续提升。

费用率：由于21H1公司投入广告和促销费用增加，全年销售费用率会有所上升。我们预计21-23年公司销售费用率分别为21.5%、21.0%和21.0%。

基于上述假设，我们预计公司20-22年实现归母净利润分别为2.20亿元、3.14亿元和3.93亿元，同比增长分别为7.1%、42.5%和25.2%。

7风险因素

竞争加剧风险。若更多的企业进入高端酱油市场，行业竞争存在加剧的风险。

原材料成本上涨超预期。若原材料价格大幅上涨，成本压力大幅上升。

食品安全风险。公司为食品生产制造企业，若发生食品安全事故将对千禾品牌造成不利影响。