国金海外TMT首席分析师 裴培 peipei@gjzq.com.cn
行业观点
《王者荣耀》被点名批评：2017年7月4日，人民网刊登题为《王者荣耀，是娱乐大众还是“陷害”人生》的评论，指出《王者荣耀》对孩子有两大不良影响：一是扭曲价值观和历史观，二是让孩子在精神上和身体上被过度消耗。该评论呼吁“给游戏立规矩”，游戏公司要履行社会责任，政府也要加强监管。当天，A股和港股上市的手游公司出现大面积下跌。
监管收紧，对游戏行业影响多大？ 我们认为，实际影响很小。2017年5月，《王者荣耀》玩家年龄小于14岁的只占3.5%，14-19岁的只占22.2%；我们估计《王者荣耀》只有5-10%的收入来自未成年玩家。其他热门游戏来自未成年人的收入比例只会更低。早在PC端游时代，中国游戏行业收入的大部分就是来自成年玩家。放眼世界，发达国家的游戏行业也是依赖大学生和白领消费为主，“小学生玩家”从来不是成熟游戏市场的主力军。我们认为，更严格的限制未成年人玩游戏，对游戏公司业绩的实际影响极小。
游戏公司正在积极配合监管： 目前，我国对未成年玩家的保护措施已经很严格，端游方面引进了防沉迷系统，手游方面实行了身份证绑定。7月4日开始，腾讯主动在《王者荣耀》试行有史以来最严格的防沉迷系统：12周岁以下每天限玩1小时，12-18周岁每天限玩2小时，升级家长监控系统，强化实名认证系统。我们相信，其他手游厂商也会推出类似的措施。只要游戏行业积极配合监管、履行社会责任，市场健康成长是可以持续的。
投资建议
腾讯控股(700 HK)：近来广受“《王者荣耀》使未成年人沉迷”的指责，但是我们的分析显示，《王者荣耀》实际来自未成年人的收入比例很低，而且腾讯在积极配合监管，在人民网发布评论文章之妻就推出了历史上最严格的防沉迷系统。即使《王者荣耀》在监管和媒体的压力之下，出现热度下滑，腾讯的手游产品储备也足以迅速填补空白：今年5月以来，腾讯推出了《天龙八部》《魂斗罗：归来》《魔法门之英雄无敌》等热门新手游，充分体现了其强大的研发和发行能力。腾讯的广告、支付业务也在快速发展中。
其他游戏公司：IGG、金山软件、三七互娱、游族网络等的股价也出现下滑，事实上，这些公司的游戏对未成年玩家的依赖程度更低，引发监管风险的可能性甚至比腾讯还小。我们认为，MMORPG因为其极其耗费时间、偏袒头部付费玩家的特点，对未成年玩家的吸引力有限；策略SLG因为上手较难、节奏较慢，也不容易积累未成年玩家。只有以《王者荣耀》为代表的快节奏竞技类游戏最受未成年人欢迎，而除了腾讯之外，其他公司在这个领域很少有成功的大作，不太可能受到影响。
风险提示
估值偏高；监管机构对未成年人的保护可能进一步加强。
《王者荣耀》对未成年人的影响力和依赖程度有多大？
《王者荣耀》引发媒体争议不是第一次
2017年7月4日的《人民网》评论，绝不是《王者荣耀》第一次因为未成年玩家问题而引发媒体争议。在百度输入“王者荣耀 未成年人”，可以搜索到4360篇新闻报道，其中2790篇明确提到了“未成年人沉迷”字样。不久前，杭州一位中学老师所写的《怼天怼地怼王者荣耀》一文，引发了很多家长的共鸣，直接导致《王者荣耀》制作人于7月3日发表致玩家和家长的公开信，承诺更好地保护未成年人。
针对《王者荣耀》的争议主要有三个方面：第一，《王者荣耀》有大量架空历史情节和人物设定，影响未成年人世界观的形成；第二，《王者荣耀》使未成年人沉迷游戏、荒废学业，影响身心健康；第三，很多未成年玩家在《王者荣耀》上大量花钱，甚至盗用父母的积蓄。为了解决第一个问题，腾讯反复强调《王者荣耀》的设定与真实历史无关，还修改了荆轲等人物的名字；但是，第二、第三个问题仍然没有完全得到解决。随着暑假的到来，未成年玩家持续涌入《王者荣耀》，家长和老师的怨言也更严重。
事实上，很多网游都面临过“对未成年人造成不良影响”的指控，典型的例子包括PC端的《魔兽世界》《DOTA2》《英雄联盟》等。《英雄联盟》的与《王者荣耀》同属MOBA类游戏，玩法非常类似。虽然《英雄联盟》很早就限制了未成年人登录，但是仍然无法禁绝未成年玩家；该游戏引发的争议甚至远远超过了“引发未成年人沉迷”的范围，许多成年人的犯罪、堕落和自杀行为也被归咎于此。不过，由于《英雄联盟》并没有像《王者荣耀》那样成为全民话题游戏，这些争议并未产生太大的影响。
《王者荣耀》真的高度依赖“小学生玩家”吗？
人们经常半开玩笑地说《王者荣耀》的“小学生玩家”太多，媒体也认为《王者荣耀》的热度严重依赖未成年人。然而，这与统计数据不符。极光数据的2017年5月《王者荣耀》玩家统计显示，该游戏只有4%的玩家在14周岁以下，22%的玩家在14-19周岁之间；换句话说，未成年玩家的比例肯定低于四分之一。此外，《王者荣耀》玩家有5.4%持有研究生以上学历，49.5%持有本科学历，17.4%持有高中学历；这些玩家显然都不可能是“未成年玩家”。我们假设在7-8月的暑假期间，会有更多未成年玩家上线，但是玩家的主体仍然会是有正当工作或大学在读的成年人。
《王者荣耀》的收入有多少来自未成年玩家？我们认为不高于10%。首先，《王者荣耀》的未成年玩家比例本来就不到四分之一，而这些未成年玩家的积蓄和消费能力都很低。其次，在手游账户引入实名认证之后，未成年玩家的手游消费已经受到了限制。再次，虽然媒体时有报道未成年玩家盗用父母的银行卡进行手游消费，但是这种做法麻烦多多，很容易露馅，不可能成为主流。我们估计，未成年玩家的游戏消费，绝大部分还是在家长许可的情况下进行，或者用自己积蓄的零花钱进行，数字不会很高。
综上所述，我们认为未成年人只占《王者荣耀》玩家数量的20-25%，只贡献了《王者荣耀》收入的5-10%。因此，就算引进更严格的未成年人保护措施，甚至禁止未成年人登录游戏，都不会对《王者荣耀》带来伤筋动骨的影响。《英雄联盟》就是一个很好的例子：从2014年起，该游戏实行身份证绑定制度，未成年人很难登录，但并不影响它保持中国最热门、收入最高的PC端游的地位。
未成年人在任何时期、任何国家都不是游戏消费的主力军
在PC端游时代，未成年人就不是主要的游戏消费人群
随着国家实行手游实名制、媒体呼吁加强未成年玩家保护，很多投资者担心未成年人是否会被排除在手游消费者群体之外，导致行业收入下降。事实上，在任何时期、任何国家，未成年人都不是游戏市场的主要消费者，这是由一系列因素共同决定的。随着中国游戏市场的持续发展，未成年人的作用只会不断降低。国家推出严格的监管政策，对未成年人的身心健康是有利的，对游戏行业的盈利能力则不会有太大的影响。
在PC端，我们估计未成年人对游戏消费的贡献始终低于20%，原因如下：首先，在PC端最热门的MMORPG的消费集中在头部玩家，很多“土豪玩家”一次性就能花费几十万甚至上百万，相比之下，未成年玩家的小额消费可以忽略不计。其次，MMORPG需要很长的、连续的游戏时间，天然不适合小学生、中学生，他们最多只能在寒暑假尝试，平均游戏时间不太可能超过成年玩家。再次，中国从2010年8月1日就开始实行网游实名制，《英雄联盟》等热门网游不允许未成年人登录，网吧也不允许未成年人进入，大大降低了未成年人的游戏消费热情。所以，未成年人在端游时代不是消费主力军。
在发达国家，未成年人也不是游戏消费的主力军
在全球最成熟的游戏市场——美国，未成年人不但不是游戏消费的主力军，甚至不是游戏玩家的主力军。根据美国娱乐软件协会的统计，2013年美国游戏玩家的平均年龄为30岁，平均游戏龄为13年，只有32%的玩家年龄低于18周岁。虽然很多美国家庭都有Xbox、Playstation等游戏主机，但是它们的定位是合家欢而不是“未成年人娱乐”。美国游戏产业盛行买断制而不是免费制，一款3A级游戏大作的售价平均为60美元，游戏联网还要额外付出会员费，不是未成年人能承担的。而且，美国的游戏分级制度非常发达，《侠盗猎车手》《使命召唤》等著名游戏都有玩家年龄限制，整个游戏产业从内容上就对未成年玩家不太重视。
手游似乎更适合未成年人，因为它可以随时随地利用碎片时间，而且主要实行注册免费、道具收费制度，符合未成年人的消费习惯。但是，移动广告商Tapjoy的调查显示，2016年全球手游玩家只有8%的年龄在18周岁以下；手游玩家的主力军竟然是55岁以上（占比23%）和25-34岁之间（占比21%）的人群。由于人口结构和社会发展阶段的不同，中国的未成年手游玩家比例可能略高，但是也不可能高出太多。在发达国家，法律执行更严格、未成年人的娱乐选择更多，沉迷手游并大量消费的可能性更低。随着中国游戏产业不断发展，游戏人口的分布也会向发达国家靠拢：有自由支配时间和收入的成年人占绝对多数。
为什么《王者荣耀》似乎对未成年人玩家的吸引力较高？
虽然人们对《王者荣耀》未成年玩家的比例有明显高估，但是他们在一定程度上是正确的：《王者荣耀》比其他类型的手游更吸引未成年玩家。正如极光数据的统计显示，《王者荣耀》的未成年玩家比例为20-25%，我们估计其他手游的未成年人玩家比例多在20%以下，Tapjoy显示的全球手游未成年玩家比例只有8%。《梦幻西游》《天龙八部》《阴阳师》等热门手游就很少传出“对未成年人造成不良影响”的报道，为什么？
我们认为，这是由于《王者荣耀》极强的竞技性和线下社交性导致的。作为一款MOBA类游戏，《王者荣耀》的节奏极快、对抗性强、强调团队协作，很适合三五好友在线下面对面“开黑”。未成年人在宿舍或家里一起玩《王者荣耀》，是一种门槛较低、性价比较高的社交方式，超越了简单的“玩游戏”。不过，未成年人的线下社交毕竟没有成年人那么自由，所以他们仍然不可能成为《王者荣耀》最大的玩家群体。
除了《王者荣耀》，中国最流行的手游几乎都是MMORPG或ARPG，它们的共同特点是不强调竞技性，游戏流程较长，以剧情任务而不是实时对抗为主。我们很难想象学生放学之后在宿舍里面对面玩《梦幻西游》《天龙八部》的时候能有什么协作。虽然此类游戏也有需要多人协作的副本任务，但是线下社交属性仍然远低于《王者荣耀》。所以，在未成年人中很难掀起玩MMORPG的热潮，也就谈不上产生不良影响。
以《王者荣耀》为代表的竞技类游戏，是手游发展的方向。今年5月以来，腾讯又推出了《魔法门之英雄无敌》《英雄战歌》等策略类、卡牌类对战游戏，网易今年下半年也将推出RTS竞技大作《泰坦黎明》。这些竞技类游戏是否会吸引一大批未成年人玩家进入，还是一个未知数。我们相信，主流手游厂商会吸取《王者荣耀》的经验教训，最大限度地保护未成年玩家的身心健康。
手游厂商在积极主动的配合监管、保护未成年人
腾讯在7月2日就决定引入历史上最严格的未成年人防沉迷措施
2017年7月2日，腾讯宣布将在《王者荣耀》中试点历史上最严格的未成年人防沉迷措施，内容包括：第一，12周岁以下玩家每天限玩1小时，12-18周岁玩家每天限玩2小时，同时有可能引进晚上9点以后限制未成年人登录的规定。第二，升级家长监控系统，使家长能够更方便地控制孩子的游戏时间。第三，加强实名认证，尽量减少未成年人使用他人身份证验证登录的现象。值得一提的是，我国监管部门现在还没有制定官方的未成年人手游防沉迷制度，腾讯是主动提出以上限制的。
同样是在7月2日，《王者荣耀》制作人李旻发表了题为《为了爱，为了梦想》的致玩家和全社会的公开信，讲述了作为游戏人的心路历程。李旻表示，游戏不但要好玩，而且要有真诚的情感、明确的价值观，这方面《王者荣耀》做的还不够，今后要致力于为未成年人创造健康快乐的游戏环境。可以说，这封公开信已经回答了媒体的诸多质疑和争议，表现了腾讯对未成年玩家实施全面、严格保护的决心。
手游未成年人防沉迷，关键是有法可依
事实上，我国在PC端游早已实施了严格的未成年人防沉迷制度，所以近年来很少听到PC端游对未成年人产生严重不良影响的报道。但是，手游比端游兴起的更晚，目前国家对手游的监管还不像对端游一样严格。我们相信，随着腾讯主动在《王者荣耀》上应用比PC端游更严格的未成年人防沉迷系统，国家也会出台相应的规定，做到有法可依、有法必依。网易、完美、三七等手游大厂在端游和页游时代也一贯全力执行未成年人防沉迷制度，很好地履行了社会责任。或许，这次对《王者荣耀》的争议，会成为国家尽快完善手游行业监管政策的契机，这对手游行业的可持续增长前景、社会形象都是有百利而无一害的。
在主流媒体中，也普遍存在“不能将游戏视为洪水猛兽，不能将未成年人的问题全部归咎于游戏”的观点。例如，《中国青年报》于5月26日刊登了题为《“王者荣耀”似**式传播 学生深陷其中》的文章，认为《王者荣耀》给世界观、人生观不成熟的未成年人带来了身心伤害，涉嫌扭曲历史，游戏的实名制系统也形同虚设。然而，7月4日，《中国青年报》又刊登了一篇题为《防止未成年人沉迷游戏不能光靠腾讯“三板斧”》的文章，在赞赏腾讯保护未成年玩家的努力的同时，提出“我们不能把网络游戏当做洪水猛兽，并把未成年人沉迷网络游戏的责任都推给游戏开发者”。由此可见，主流媒体对于《王者荣耀》等热门手游的认识是不断深入、越来越全面的，主管部门也会抱着开放的、与时俱进的态度，进行监管。
投资建议
腾讯控股(700 HK)
我们在上面的分析中指出，《王者荣耀》的未成年玩家比例只有20-25%，来自未成年玩家的收入比例只有5-10%。即便未成年玩家人数大幅度下降《王者荣耀》，也只会对该游戏的收入造成微弱的影响。不过，让我们做一个极端的假设：如果《王者荣耀》的收入因为未成年玩家退出而严重下滑，甚至让出畅销榜第一名的位置，对公司业绩又会有什么影响呢？我们的结论是：最多只有一个季度的显著影响。
2017年7月4日，腾讯在iOS游戏畅销榜前5名中占据2席，在前15名中占据7席，可谓坐拥半壁江山。其中，《天龙八部》《魂斗罗：归来》《魔法门之英雄无敌》的上线时间均晚于《王者荣耀》。如果《王者荣耀》出现颓势，腾讯完全可以将发行、运营资源转移到其他游戏上。2017年下半年，腾讯还计划发布10-16款新手游，即使诞生不了一个与《王者荣耀》同等热度的游戏，其收入之和也肯定会达到甚至超过《王者荣耀》的巅峰水平。所以，腾讯并不极端依赖《王者荣耀》。
在腾讯现在的产品线上，并没有与《王者荣耀》玩法相同的游戏。不过，《穿越火线：枪战王者》《魔法门之英雄无敌》《皇室战争》都有很强的多人对战元素，腾讯下半年也计划推出2-3款多人竞技类手游；腾讯旗下的Supercell正在测试一款主打多人对战的FPS手游。此外，腾讯还是PC端MOBA类游戏《英雄联盟》的代理商，一旦《王者荣耀》风光不再，完全可以通过将《英雄联盟》移植到手机端的方式，实现平稳过渡。
金山软件(3888 HK)
金山软件旗下的西山居游戏工作室擅长开发MMORPG游戏，《剑侠情缘》从单机时代以来就是中文RPG的旗帜；RPG与《王者荣耀》所属的MOBA类游戏有很大区别，对未成年玩家的吸引力较弱。所以，无论《王者荣耀》是否对未成年人造成了严重的不良影响，对金山软件的游戏都不会有什么实质性的连带作用。
2017年4月，腾讯入股西山居，两家开始全面战略合作。西山居的ARPG大作《剑侠情缘之指尖江湖》预定于今年9-10月由腾讯发行。如果《王者荣耀》的地位下滑，腾讯必然致力于寻找替代者，拥有深厚玩家基础、玩法有创新的《指尖江湖》会是有力的候选人。当然，《指尖江湖》与《王者荣耀》的相似之处甚少，很难接收后者的玩家群体；不过，腾讯的战略资源倾斜仍然可以大大加强其市场地位。
除了《剑侠情缘》系列，今年以来金山也开发了一系列竞技类游戏，包括FPS手游《小米枪战》《枪缘》，FPS端游《自由禁区》等。如果《王者荣耀》让出一部分竞技类玩家，金山的新游戏可能受益。无论如何，金山在与腾讯的深入合作中，可以学习腾讯在竞技类游戏方面的经验，提高自己对这个领域的开发效率，实现长期受益。
其他游戏公司
网易(NTES US)、畅游(CYOU US)、三七互娱(002555 CH)、完美世界(002624 CH)、游族网络(002174 CH)、巨人网络(002558 CH)等中国主流手游公司的产品线几乎都以RPG、ARPG为主，极少有与《王者荣耀》同类的竞技类游戏。其中，仅有网易在早年推出过MOBA类手游《乱斗西游》，巨人网络代理过《虚荣》等竞技类手游，而且都不算成功。今年下半年，网易计划推出2-3款主打多人竞技的RTS或SLG手游，但是战略重心仍然在MMORPG。其他游戏公司也是聚焦于RPG这一类型。我们上面分析过，RPG由于耗时较长、对头部玩家的倾斜性较强，本来就不太吸引未成年玩家。所以，这些游戏公司受到未成年人防沉迷制度的影响不大。
如果《王者荣耀》确实受到监管和舆论监督的影响，市场地位下滑，会给其他游戏厂商打开一个短期的窗口。网易不久前推出了与《王者荣耀》玩法非常相似的《乱斗西游2》，其他厂商也都有一定的多人竞技类游戏研发储备。不过，鉴于腾讯的发行和运营实力明显高于任何竞争对手，它的长期市场地位不会有动摇；二线厂商会迎来短暂的重新洗牌机会，如果能利用此时机加强品牌影响力和玩家认同度，则有可能跻身一线厂商之列。
如果国内的手游监管政策日益收紧，手游厂商可能更多考虑开拓海外市场，“手游出海”将成为更热门的概念。事实上，国产手游在东南亚、日本、欧美市场已经有了很多成功的先例。IGG(799 HK)是上市游戏公司当中“出海”最成功的，有望进一步巩固在海外市场的地位。A股上市公司也可以通过并购、战略投资等形式，加快出海的过程。
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